零食电商行业专题报告：三强垄断构筑四大护城河，盈利能力提升可期
投资建议：增持好想你(002582)。零食电商三大龙头为三只松鼠、百草味、良品铺子。推荐标的：好想你(002582)：坚果提价叠加高毛利产品占比，预计未来毛利率有望提升2pct至30%左右。竞争格局相对稳定、龙头默契控费背景下公司销售费用率存压缩空间，未来销售费用率有望向15%方向靠拢。毛利率提升、费用率下降预期下，未来三年公司净利率提升3pct至6%水平确定性提升。维持2018-19年EPS预测0.21、0.39元，维持目标价17.26元，增持，重点推荐。
与众不同的认识：市场普遍认为，零食电商行业门槛较低，板块竞争激烈，净利率未来将长期维持在较低水平。但我们认为当前三强寡头垄断格局业已形成，先发优势积累、规模效应下，龙头与中小企业差距将逐步拉大龙头构筑的四大护城河已逐渐形成。受益于深且宽的护城河保护，未来三强将延续提价控费、收割利润，净利率有望由现在的3%-7%区间逐步向10%方向靠拢，目前市场对此并无充分认识。
行业格局固化，四大护城河保护下三强寡头垄断格局难以撼动。当前行业度过导入期进入成长期，未来三年有望保持20%以上高速增长。
先发优势积累下，三强对中小企业竞争优势已确立，寡头垄断业已形成，四大护城河逐渐建立。护城河保护下龙头优势持续扩大，市占率有望继续提升，行业寡头垄断格局未来将难撼动。
护城河保护下龙头提价顺畅，毛利率提升可期。寡头垄断后护城河形成，龙头在行业内率先提价，近年来三强坚果品类主要产品较三年前提价幅度约20-30%。而护城河保护下弯道超车难有机会，中小企业选择跟随提价，行业整体进入提价周期，未来提价趋势将延续。此外，坚果品类毛利率较低，为充分利用既有品牌、客户资源，龙头加速品类延伸，高毛利产品占比有望持续提升。提价叠加高毛利产品占比提升，未来三年龙头毛利率有望继续提升2-3pct。
寡头垄断下费用率逐渐降低，净利率有望持续提升。寡头垄断、护城河形成后，利润强诉求下龙头开始默契压缩销售费用投入，费用率下行推动净利率逐步提升。目前销售费用中快递运输费用、推广费用尚存压缩空间，未来三年销售费用率有望下降2-4pct，叠加毛利率提升预期，未来三年内龙头净利率有望提升5pct左右，向10%方向靠拢。
核心风险：行业竞争加剧的风险，食品安全问题发生的风险。
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