中炬高新:品类渠道滚雪球 效率提升显弹性
中炬高新 600872
研究机构：招商证券 分析师：杨勇胜,董广阳,李晓峥 撰写日期：2018-02-01
滚雪球效应、效率提升构成未来3年发展核心逻辑。何为滚雪球效应?我们认为公司渠道拓展和品类拓展相辅相成,形成“滚雪球效应”。具体来看,品类拓展改善渠道利润空间,让渠道更积极,渠道拓展让公司新品类增速更快,两者互相促进,公司在前进中实现品类和渠道双增长,这一过程为滚雪球。我们认为,品类增长、渠道突破(区域填充、餐饮渗透)保障收入增长,效率提升带来利润弹性,构成公司三年发展核心逻辑,具体来看驱动力如下:
驱动力1:品类导入。三重逻辑推动,品类导入加速。公司2017年调味品业务增速在22%左右,酱油增长20%,小品类快速发展,我们推算增速可达35%以上,其中蚝油、料酒享翻倍增长。展望未来,三重逻辑将推动该趋势持续:1)发展阶段可对标海天11-15年,品类导入带动公司快增长。目前公司酱油占调味品比重大致在69%左右,处于海天11年水平,回顾海天发展历程,2011-2015年,非酱油类产品快速上升,对收入端带动效应明显。2)渠道持续扁平化,经销商一站式配货需求上升。从渠道变革情况来看,由于渠道利润的逐年压缩,批发商多品类经营、一站式配货趋势愈发明显,这有利于厨邦在原有经销商体系下加快品类导入。3)小品类产能3年后释放,市场培育逐步加码。阳西美味鲜新布局非酱油产能65万吨,含食用油30万吨、20万吨蚝油、10万吨醋、5万吨料酒,2020年左右开始投产,为对接3年后较高产能释放,非酱油类市场培养必将加速。详见正文分析。
驱动力2:渠道扩张。成熟市场密实织网,四五级市场发展提速。公司全国化稳步推进,在成熟市场,增强网络密实度,注重品类导入及餐饮开发,2017年,公司在东南沿海成熟区域,增速保持在15-18%;在二三级市场,区县招商加强,看重经销商渠道资源;在四五级市场,厨邦历经5年左右的品牌沉淀期之后,也开始高速发展,草根调研反馈云贵川渝地区均有40%以上增长。
2017年新增100经销商,未来该趋势将保持或加速。
驱动力3:餐饮渗透。餐饮渠道“两端抓”,发展机会可看更久。公司更加重视餐饮渠道,渠道推力和消费拉力“两端抓”。渠道方面,注重餐批市场建设,陈列、促销等方面加强布局,增强二批商自然辐射;消费拉力方面,以厨师大赛等形式,通过意见领袖切入市场。虽然餐饮渠道壁垒较强,但大众餐饮正快速发展,带来调味品增量空间;厨邦品牌力佳,公司推力强,前期体量不大情况下,可逐渐渗透餐饮,速度不见得很快,但发展机会可看更久。
驱动力4:效率提升。效率提升贯穿3年投资逻辑,带来更大业绩弹性。阳西产能释放推动生产效率提升,规模效应下,吨成本、管理费用率下降为大势所趋。机制优化催化剂也可期待,有望带来业绩更大弹性。
公司品类渠道均有突破空间,效率持续提升,基本面加速可看三年,维持“强烈推荐-A”评级。品类渠道的滚雪球效应带来收入超预期可能,效率提升带动利润弹性。我们预计17-19年公司净利润水平为5.20亿、6.66亿、8.63亿,给予19年30倍,地产按30亿市值,看1年目标市值290亿,维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示:竞争对手快速发展,需求不及预期。
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