山西汾酒:深化销售层面混改 力争全年稳步增长
山西汾酒 600809
研究机构：中信建投证券 分析师：黄付生,张萍 撰写日期：2015-04-29
事件
公司发布一季报:2015年Q1营业收入14.4亿元,同比下降7.8%;归母净利润为2.15亿元,同比下滑37%;基本EPS为0.25元,业绩低于市场预期。
简评
收入负增长主要受高基数影响
由于去年基数高影响,汾酒一季报收入仍有下滑。汾酒调整节奏慢于整个白酒行业,公司于2014年才基本完成了渠道的去库存工作,去年仅山西省内就消化了7亿库存,因此2014年Q1公司为实现历来的“开门红”传统,存在惯性的提前关账和渠道压货的行为,造成2014年一季度基数较高,这是导致报表反映出的一季度收入下滑的主要原因,从2015Q1营业成本及营业税比率的上升,也可说明这一点。而今年公司目标是保持合理库存水平,维持渠道顺畅,稳定价格,因此一季度销售14.4亿元,完全为自然消化。但就增速情况,据我们终端调研,今年1季度实际销售同比是有个位数的增长,其中高端青花系列一季度完成了500吨,去年全年仅800吨,10年老白干也有不错增长,低端玻汾持平。
此外,一季度销售商品、提供劳务收到的现金为11.6亿元,同比下降23%,而预收账款1.1亿元,较年初减少2.7亿元,其中一部分确认为本期销售,另外也反映当前经销商打款积极性不高;应收账款6300万元,大幅增长,是公司对部分战略经销商给予一定的账期,可滚动使用,一般而言年底结清
全年整体盈利情况相对会平滑一些
一季度毛利率67.9%,同比下滑3.5pct,但对比去年全年基本持平,产品结构调整基本到位。营业税金及附加比率提升3pct,营销费用率22.9%,同比下滑1pct,管理费用率6.2%,同比上升0.62pct,综合导致净利率15%,同比下降7pct。由于历来1季度盈利水平较高,预计2季度会仍会有所回落,但考虑到去年前高后低,几乎所有的利润都在一季度表现,今年业绩相对会平滑一些。
“增资+渠道创新+股权多元化”,谋求竹叶青快速发展
公司与大股东集团公司共同增资竹叶青销售公司,增资后竹叶青注册资本为6000万元,公司持股比例维持在90%。
竹叶青是保健酒领域的知名品牌,历史悠久、市场基础和消费氛围较好,过于由于公司战略导致市场、人员投入不足,这几年发展缓慢。此次,公司除了资金上给予大力支持外,还与19家中国医药物资协会连锁药店联盟成立了竹叶青酒保健酒贸易公司,借助连锁药店在渠道上的优势,实现销量和收入的突破。新成立的竹叶青贸易公司中,19家药店联盟合计持股65%,管理层和骨干员工持股25%;同时,为了打造线上交易平台,公司与战略投资者共同出资成了竹叶青北京电子商务公司,其中骨干员工和技术经营层激励股占比40%,战投占比30%,同时制定了灵活的股权激励方案,如经营层完成业绩目标持股比例可上升5%(最高不可超过30%)。通过股权方式实现了股东和经营层利益一致化,股权激励可最大限度激发竹叶青团队活力,有望促进竹叶青的快速增长。
盈利预测与估值:
2014年汾酒虽已见底,2015年收入目标实现10%以上增长,但目前反映出的复苏动力不足。面对竞争对手的快速调整,汾酒相对而言速度较慢,2015年行业步入低速增长的新常态,作为清香鼻祖的汾酒必须加快改革,力图早日完成国有体制、行政化机制向混合所有制、市场化机制方面的改革,实现传统经营模式向信息化的转变,缩小与其他全国化名酒的差距。继去年成立了多元股权结构的太原定制酒公司后,今年公司继续深化销售层面的股权改革,由销售公司持股40%、经营团队持股11%以及经销商持股49%的汾酒上海营销公司,以及股权多元的竹叶青贸易公司和电子商务公司的不断创新与探索,有望倒逼出台更为优化的上层体制设计,为彻底摆脱国企束缚,释放更大的体制活力提供支撑。我们预测15-17年收入增速为12%、27%、17%,净利润增速27%、56%和21%,EPS分别为0.53元、0.82元和0.99元。对应2015年市盈率为46倍,考虑到今明两年的业绩弹性,我们维持买入评级,目标价28元。
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