*ST集友2026年中报管理层讨论与分析：营收持续收缩叠加退市风险，重大资产重组成转型关键

一、年度经营环境与战略基调

宏观判断

2026年上半年，印刷和记录媒介复制业规模以上企业实现营收2971.2亿元，同比增长0.9%；利润总额119.8亿元，同比下降13.8%。行业营收微增但利润显著下滑，反映出行业整体盈利承压的态势。对比2025年全年，印刷业规模以上企业营收6376.4亿元，同比下降4.8%；利润总额312.4亿元，同比下降6.6%。行业从营收下滑转向微增，但利润降幅进一步扩大。

核心战略主题

管理层在两期报告中均将"平稳转型"作为核心战略关键词。2025年年报提出"在保持包装印刷业务的基础上，积极发展其他新兴产业"，同时推进储能等能源材料项目工业化落地。2026年中报延续了这一基调，但战略重心出现明显变化——重大资产重组（收购江苏慧聚药业）成为管理层讨论与分析中最重要的新增事项，标志着公司从"内生转型"向"外延并购"的战略路径切换。

二、业务板块表现与策略

核心业务复盘

公司主营业务为包装印刷品、电化铝及复合纸的生产和销售。2026年上半年实现营业收入4093.62万元，较上年同期下降60.62%；2025年全年实现营业收入17111.85万元，较上年同期下降62.64%。两期报告均将收入下滑归因于"受市场需求等因素影响，公司业务开拓不及预期"。

从2025年年报分产品数据来看，各业务板块表现分化明显：

烟标业务收入大幅下滑且毛利率为负，是拖累整体业绩的核心因素。社会包装印刷品收入同样大幅收缩。电化铝和复合纸等产品收入实现爆发式增长，但基数较小，尚不足以对冲传统业务的收缩。2025年烟用接装纸因处置子公司已无收入。

关键策略举措

管理层在两期报告中均强调"优化人员结构、降本增效"和"发挥产业链整合优势，积极开拓社会包装印刷业务新产品及新市场"。2025年年报中明确提出"着力拓展社会包装印刷业务"和"推进储能等能源材料项目工业化落地"，着手建设集新能源固态电池关键材料研发中试基地。2026年中报中，管理层对储能项目的表述有所弱化，转而将重大资产重组作为核心战略动作。

三、研发投入与核心竞争力

投入情况

2025年全年研发投入合计1364.55万元，占营业收入比例为7.97%，全部费用化。研发人员39人，占公司总人数13.93%，其中博士4人、硕士2人。2026年上半年研发费用364.03万元，较上年同期的325.15万元增长11.96%，主要系折旧摊销增加所致。

护城河分析

管理层在两期报告中均将"丰富的印刷包装行业经验和较高水平的设备设施"列为核心竞争力之首。公司深耕包装印刷行业二十余年，核心管理人员和技术人员具有10年以上行业经验，太湖生产基地引进了进口海德堡胶印机、松德凹印机、博斯特全清废模切机等高端设备。同时强调"较为合理的资产负债结构、较为充足的资金实力"构成综合实力优势。

四、关键财务与经营指标分析

收入与利润

2026年上半年归母净利润亏损1767.63万元，已接近2025年全年亏损额1820.48万元，亏损幅度显著扩大。管理层将亏损归因于营业收入大幅减少所致。

现金流

2026年上半年经营活动产生的现金流量净额为5466.12万元，较上年同期的-2048.31万元实现大幅转正。管理层解释主要系收到退回的银行承兑保证金增加、购买商品及接受劳务支付的现金减少及支付的各项税费减少所致。投资活动现金流净额为-1123.44万元，主要系支付慧聚药业股权收购意向金5000万元所致。筹资活动现金流净额为-29.70万元。

2025年全年经营活动现金流净额为-8604.16万元，主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。

资产结构变化

2026年6月末，公司其他应收款为13287.39万元，较上年末增长27.22%，主要系支付慧聚药业股权收购意向金所致。应收款项为2056.29万元，较上年末下降47.92%，主要系营业收入减少所致。存货为1192.79万元，较上年末下降39.25%。

五、未来规划与预期

重大资产重组

2026年6月18日，公司董事会审议通过拟以支付现金方式收购江苏慧聚药业股份有限公司50.76%股份的议案，该交易构成重大资产重组。2026年7月27日审议通过重组报告书草案，8月7日收到上交所问询函。同时，控股股东徐善水拟协议转让5300万股（占总股本10.1051%）给黄华和毕伟国，转让价格9.72元/股，转让价款合计51516.00万元。

风险预警

管理层在2026年中报中列示的风险因素包括：

1. 退市风险：公司2025年度利润总额、净利润及扣非净利润孰低者为负值且营业收入低于3亿元，股票已被实施退市风险警示。若未满足撤销条件，上交所将决定终止公司股票上市交易。
2. 客户集中度较高风险：公司集中服务少数主要客户，客户需求下降或合作中断将直接影响营收。
3. 原材料价格波动风险：纸品、油墨、原膜等原材料价格波动直接影响毛利率。
4. 市场竞争加剧风险：行业竞争加剧导致产品价格下调压力。
5. 储能等能源材料项目进展不及预期风险：跨行业投资存在技术、管理、团队配置等多重不确定性。
6. 重大资产重组事项风险：重组尚需通过监管审核，存在不确定性。

六、纵向对比分析

战略主题演变

从2025年年报到2026年中报，公司战略重心发生了显著转移。2025年年报中，管理层将"推进储能等能源材料项目工业化落地"和"积极寻找新业务板块投资或并购机会"并列为转型路径。2026年中报中，储能项目表述明显弱化，重大资产重组（收购慧聚药业）成为核心战略动作。这一转变表明，公司从"内生培育新业务"转向"外延并购快速切入新赛道"。

业务结构变化

2025年全年，烟标收入占主营业务收入比重约45%，仍是第一大收入来源，但毛利率为-2.96%，处于亏损状态。电化铝和复合纸等产品收入虽实现数倍增长，但合计占比不足三分之一。2026年上半年，公司整体收入进一步收缩至4093.62万元，传统包装印刷业务持续萎缩，新业务尚未形成有效支撑。

关键措施执行情况

2025年年报中提出的"着力拓展社会包装印刷业务"和"推进储能等能源材料项目工业化落地"两项规划，在2026年中报中未见实质性进展披露。储能项目从"着手建设研发中试基地"的表述，到2026年中报中已不再作为重点提及。而2025年年报中提出的"积极寻找新业务板块投资或并购机会"，在2026年上半年通过收购慧聚药业得以落地。

核心能力建设

研发投入方面，2025年全年研发投入占营收比例7.97%，2026年上半年研发费用同比增长11.96%，但绝对金额较小。公司核心竞争力仍主要依托传统包装印刷领域的行业经验和设备设施，尚未在储能等新领域形成可量化的技术壁垒。

财务表现与经营质量

公司营收连续两年大幅下滑（2025年全年-62.64%，2026年上半年-60.62%），归母净利润持续亏损且亏损幅度扩大。2026年上半年经营活动现金流实现转正，但主要系收缩经营规模所致，而非经营质量改善。总资产从2025年末的13.65亿元降至2026年6月末的13.12亿元。

风险认知的演进

2025年年报中，管理层将"被实施退市风险警示"列为第五项风险。2026年中报中，"退市风险"升至第五项风险且表述更为详细，同时新增了"重大资产重组事项的风险提示"。公司对风险的认知从"经营层面风险"扩展到"生存层面风险"，风险判断趋于谨慎。

综合结论

*ST集友正处于经营收缩与战略转型的关键窗口期。传统包装印刷业务持续萎缩，烟标业务毛利率为负，公司营收规模已降至年化不足1亿元的水平，远低于退市风险警示撤销所需的3亿元门槛。2026年上半年归母净利润亏损1767.63万元，已接近2025年全年亏损额，经营基本面未见改善迹象。公司通过收购江苏慧聚药业切入医药领域，试图以外延并购方式实现业务重构，但该交易尚处于问询回复阶段，且控股股东股份转让与重组交易同步推进，交易结构较为复杂。储能等能源材料项目推进节奏放缓，新增长引擎尚未形成。公司能否通过重大资产重组实现基本面逆转，将取决于交易能否顺利过会以及标的资产并表后的整合效果。

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