天元股份2026年半年报管理层讨论与解读：外销对冲内销收缩，盈利与现金流承压

本文以天元股份2026年半年度报告（报告期2026年1—6月）第三节"管理层讨论与分析"为主体，与2025年年度报告（报告期2025年度）对照，从战略主题、业务结构、措施执行、能力建设、财务质量与风险认知六个维度梳理管理层叙述与数据之间的逻辑、矛盾与趋势。

一、战略主题演变：由多线扩张转向"收缩非核心+出海破局"

2025年年报中，管理层将当年经营压力定性为"宏观经济波动、快递电商物流行业增速调整及国际贸易环境变化等多重因素影响"，并围绕"产品营销、行业营销双轮驱动"推进专业营销、国际营销、网络营销、业务"合伙人"机制、工业耗材超市、绿色研发与信息化建设等多条工作线。2026年半年度报告未设经营计划章节，战略延续性主要体现于两点：

其一，主业定位表述与2025年年报几乎逐字一致，公司仍"持续夯实主营业务，不断拓展产品品类、应用场景和客户行业，业务正逐步向多领域综合包装解决方案服务商延伸"；其二，组织与业务边界的收缩动作在加快。2025年内公司注销TENGEN (CANADA)、广东天元塑胶科技、东莞市天贰新能源投资等主体；2026年上半年继续注销广东天元瑞泰包装科技、出售印刷包装产业园公司51%股权，同时将TENGEN HOLDING (HOUSTON) INC调整为全资子公司，并在波兰新设销售主体。

合并范围变动方向表明，公司主动收缩非核心、低效经营主体（含加拿大实体、新能源投资、园区物业转租业务），资源向包装主业及海外销售节点集中，战略重心已由"多线扩张"转向"结构优化+海外布局"。

二、业务结构变化：内销基本盘收缩，海外成为主要增长引擎

2025年全年营业收入10.21亿元，同比下降11.31%；2026年上半年营业收入4.73亿元，同比下降4.90%，降幅收窄但仍未止跌。归母净利润、扣非净利润分别同比下降8.88%、5.96%（2025年）和6.41%、14.59%（2026年上半年）。

结构上看，内外销走势明显分化。2026年上半年内销收入3.50亿元，同比下降11.06%，占营业收入比重由上年同期的79.14%降至74.02%；外销收入1.23亿元，同比增长18.49%，占比升至25.98%。2025年全年外销收入2.22亿元、同比+11.50%，占比21.74%。外销已连续两个报告期保持双位数增长且占比逐期抬升，成为对冲内销下滑的主要力量。毛利率层面外销同样占优：2026年上半年外销毛利率29.61%（同比+3.73个百分点），内销毛利率17.86%（同比-1.65个百分点）。

产品线上，第一大品类电子标签系列2026年上半年收入1.55亿元，同比仅+0.39%（2025年全年为+5.21%），增长动能明显放缓；塑胶包装系列（1.28亿元，-2.66%）与快递封套系列（0.65亿元，-3.15%）延续2025年的下滑态势；缓冲包装系列（+14.60%）与缠绕膜系列（+32.96%）增速居前但体量占比合计不足7%；票据系列同比-17.16%，与2025年报披露的"客户订单减少"相衔接；主营业务-其他收入0.74亿元、同比-21.61%，管理层在统计口径变更说明中解释"主要系公司缩减塑胶料、纸类及油品贸易业务规模"，该类贸易业务2025年收入已同比-91.33%。2025年报对塑胶包装、快递封套等主力的下滑未给出单独归因，仅披露票据系列、缓冲包装系客户订单减少所致。

增长引擎切换的方向明确：由内销大客户订单驱动转向海外市场与高毛利品类，但新引擎（外销+缓冲/缠绕膜等品类）体量尚不足以完全对冲内销收缩，收入总量仍处于下行通道。

三、关键措施执行：2026年经营计划的部分落地证据

2025年年报提出2026年六项经营计划：加强专业营销、海外市场拓展与线上渠道建设、精益生产与制造端智能化、践行绿色发展、加强信息化建设、推进人才体系构建。2026年半年报MD&A未设置计划执行回顾内容，执行进展需借助财务数据与主体变动间接验证：

• 海外拓展有实质动作。外销收入同比+18.49%；2026年4月新设波兰销售主体GUANGDONG TENGEN (POLAND)，叠加2025年设立的印尼公司及2026年转为全资的休斯顿主体，东南亚、欧洲、北美均有落点，与"在东南亚、欧洲等核心市场评估增设海外业务主体"的计划吻合。但2026年半年报MD&A未披露独立站、社交媒体等线上渠道运营进展，出海成效目前主要体现在外销收入与实体设立上。
• 产能项目投入完成而效益未达预期。截至2025年11月，两个募集资金基地项目均已达到预定可使用状态，但2026年半年报披露两项目"本报告期因产能利用率不足，未达预期效益"；2022年3月已达产结项的"快递电商物流绿色包装耗材制造基地项目"同样未达预期效益。管理层将原因统一归结为产能利用率不足，这与塑胶包装、快递封套等主力品类收入下滑相互印证，扩产产能的消化是当前经营的核心矛盾。
• 数字化与组织调整有迹可循。2026年4月新设湖南天元数字科技，经营范围涵盖在线数据处理与交易处理、信息系统集成、软件开发，与年报中"探索人工智能技术落地、推进企业级数据基础设施"的规划方向一致。
• 股东回报安排平稳。2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利2元（含税）；2026年半年度不派发现金红利、不送红股、不转增。
• 2025年启动的工业耗材超市项目（截至2025年末开设二十余家门店、直营店4家，"仍在优化调整中"）在2026年半年报中无进展披露，其子公司东莞天元工业耗材超市仍在合并范围内，后续成效待半年报口径之外的公告验证。

四、核心能力建设：专利产出提速，研发资源投入温和收缩

研发投入端，2026年上半年研发投入2,343.31万元（23,433,066.54元），同比-0.19%，基本持平；2025年全年研发投入4,331.86万元（43,318,565.35元），同比-16.62%，占营业收入比例4.24%。2025年末研发人员26人，同比-13.33%，占比2.56%。在营收基数下降背景下研发费用保持平稳，研发强度并未因费用压降而明显稀释。

产出端出现显著加速。截至2025年12月31日，公司及合并范围内子公司共持有92项专利（含19项发明专利）；截至2026年6月30日增至141项专利（含26项发明专利），半年度净增约49项。外部认可同步加码：2026年3月公司被认定为"广东省2025年省级制造业单项冠军企业"（以"全降解快递包装袋"为代表产品，有效期2025年—2027年）；"东莞市水溶性降解快递包装材料生产和应用标准化试点"项目于2025年列入东莞市标准化试点项目。2025年报披露当年完成16项研发项目、4项实用新型专利获得授权，方向集中于全生物降解、无底纸标签、可降解胶带等绿色功能型产品。

核心竞争力叙述框架在两份报告中保持一致，均为"一站式综合服务、技术研发、环保和资源节约、质量、管理"五方面，客户名单亦相同（韵达、中国邮政、京东、希音SHEIN、FedEx、UPS等）。值得关注的是，2023年已终止的"研发中心建设项目"（剩余募集资金5,286.00万元永久补流）使公司研发依赖总部既有场地资源整合，专利高增与研发人员减少并存的可持续性有待后续观察。

五、财务表现与经营质量：盈利承压、现金流回落、资产配置趋保守

盈利端，2026年上半年归母净利润2,944.06万元（29,440,552.26元），扣非净利润2,516.64万元（25,166,394.36元），扣非降幅（-14.59%）明显大于归母降幅（-6.41%），主因非经常性损益合计427.42万元（4,274,157.90元）形成支撑，其中公允价值变动收益212.93万元、委托理财收益166.59万元、政府补助144.94万元。投资收益541.23万元（主要是理财产品收益）占利润总额15.76%，公允价值变动收益占6.20%；2025年全年投资收益1,257.73万元占利润总额18.49%，公司利润对金融性收益的依赖具有连续性。同期资产减值损失385.38万元（存货计提）、信用减值损失38.24万元，较2025年全年资产减值1,135.80万元有所收敛，但存货余额期末1.50亿元较上年末1.42亿元仍在增加。

费用端，2026年上半年销售费用、管理费用同比分别-3.85%、-5.66%，延续费用管控；财务费用364.67万元，同比+135.99%，管理层归因于"本期汇兑损失增加"。2025年全年财务费用同比+65.89%，当时原因为"汇兑收益减少"，即公司汇兑损益已连续两年转弱，2026年上半年正式转为损失，与外销占比提升、外币敞口扩大同步出现。所得税费用同比+45.40%。

现金流与资产负债结构方面，2026年上半年经营活动现金流量净额5,823.33万元（58,233,288.50元），同比-53.30%，管理层归因于"购买商品支付的现金增加"；筹资活动现金流量净额-1.05亿元（-105,089,283.13元），同比-438.44%，系偿还已贴现票据、信用证解付款增加。期末货币资金1.18亿元，较上年末2.31亿元减少，资金主要转向理财产品（期末交易性金融资产2.33亿元、一年内到期非流动资产1.13亿元大额存单，委托理财余额合计约2.33亿元），短期借款由2.72亿元降至2.03亿元，应付票据由1.08亿元降至0.68亿元。总资产期末17.58亿元，较上年末-5.26%；归母净资产12.96亿元，-0.43%；加权平均净资产收益率2.27%（上年同期2.47%）。

经营质量判断：收入结构（海外占比、整体毛利率）在改善，包装印刷行业毛利率由2025年全年的20.06%（+1.95个百分点）微升至2026年上半年的20.91%（+0.07个百分点）；但利润端扣非降幅扩大、经营现金流同比腰斩、资金大量沉淀于理财与大额存单而两大募投基地产能利用率不足，均指向主业资本回报与现金创造能力的阶段性走弱。2026年上半年经营现金流净额仍高于同期归母净利润，绝对水平尚属健康。

六、风险认知演进：风险清单未扩容，汇率与产能敞口已实质显现

两份报告列示的经营风险均为五项且表述高度一致：市场竞争加剧、原材料价格波动、存货减值、应收账款、不可抗力。风险框架在报告期之间未见明显调整，亦未新增汇率波动、海外经营、客户集中度等条目。

但2026年上半年的财务数据已经暴露清单之外的实际敞口：其一，外销占比升至25.98%，财务费用因汇兑损失同比+135.99%（2025年已因汇兑收益减少而费用上升），汇率敏感性随出海推进上升，而风险清单未单列汇率风险；其二，两大募投基地项目因产能利用率不足未达预期效益，叠加存货余额上升与存货减值计提，产能与库存消化风险在清单中仅以"存货减值"笼统覆盖；其三，2025年年报显示前五名客户销售占比40.23%、第一大客户占比11.16%，客户集中度未在风险清单中单独表述。管理层对外部环境的表述保持审慎，2026年半年报在募集资金使用说明中沿用"外部环境复杂多变及世界局势动荡"的判断，但2026年半年报MD&A未像2025年年报那样在概述部分对宏观与行业环境做定性归因，收入利润变动的解释停留在财务科目层面（汇兑、所得税、购买商品支出等）。

综合结论

天元股份正处于增长引擎切换的过渡期：战略层面，公司以"收缩非核心主体+外销扩张+绿色差异化"应对内需收缩，海外收入占比由2025年上半年的20.86%升至2026年上半年的25.98%，外销毛利率29.61%且同比改善，方向与资源投入（印尼、波兰、休斯顿节点，专利半年净增约49项）一致；执行层面，降幅收窄、费用受控、债务压降是积极信号，但内销基本盘尚未企稳、扣非净利润降幅扩大至-14.59%、经营现金流同比-53.30%、两个已投产募投基地因产能利用率不足未达预期效益、利润对理财与公允价值收益依赖延续，构成当期经营质量的主要压力点。管理层风险表述整体未随业务结构变化而扩容，汇率、产能利用率与客户集中度等已实质影响报表的风险维度，尚未进入公司正式的风险清单。后续需观察的变量包括：外销增长及其毛利率的可持续性、内销收入能否止跌、募投产能利用率修复进度，以及金融性收益占比回落时主业的真实盈利承载能力。

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