松炀资源2026年中报解读：聚焦高强瓦楞纸主业亏损同比收窄，特种纸资产转让实控人待收官

一、战略基调：从"周期筑底、减亏止血"转向"单点聚焦、产能释放"

管理层对经营环境的定性在两份报告中存在明显温差。2025年年报将行业定义为"周期筑底、结构分化"，"整体营收微降、利润明显下滑"，并称公司所处高强瓦楞原纸细分领域"需求稳健但内卷加剧"；2026年半年报则称行业"在挑战中前行，内部结构持续分化"，并援引国家统计局数据指出2026年1-6月造纸和纸制品业营业收入6,897.9亿元，同比增长5.5%，相较2025年全年规模以上造纸业营收同比下降2.6%的格局已出现方向性变化。

战略叙事同步收敛。2025年年报的经营主线可概括为三件事：聚焦高强瓦楞原纸主业、剥离亏损业务并盘活闲置资产、引进战略投资者寻求"第二增长曲线"。2026年半年报不再提及战略投资者引进与第二增长曲线的具体路径，表述简化为"回笼资金，聚焦主业，通过一系列降本增效措施，使造纸板块经营成效逐步显现"，下半年任务进一步聚焦为"满负荷稳产提产、压降生产能耗与运营成本、力争实现板块扭亏为盈的年度经营目标"。公司战略重心已从多线收缩过渡到对单一主力产品的产能利用率与毛利率攻坚。

二、业务板块：瓦楞纸回暖与特种纸出清并行

高强瓦楞纸（核心主业）。 2025年年报显示该产品全年收入3.34亿元，同比-26.19%，毛利率-6.23%，产量131,277.64吨（-28.02%）、销量127,054.55吨（-30.23%），主因前三季度产能利用率不足。2026年上半年公司未单独披露分产品数据，但整体收入28,030.71万元、同比+25.91%，管理层将增长归因于"市场回暖，销售量增加"；营业成本同比+19.13%，增幅低于收入增幅6.78个百分点，叠加"提价促量、集中采购"等既有举措延续，管理层判断"亏损幅度收窄"。产能端，年产18万吨高强瓦楞原纸生产线为当前唯一在产产能，公司于2025年12月与长江汇丰签署生产管理服务合同，借外部团队提升产量与成本控制，中报重申"充分释放高强瓦楞纸生产项目产能优势"。

特种纸（收缩退出）。 特种纸由全资子公司松炀新材运营，2025年全年收入9,479.24万元（-18.89%）、毛利率-18.79%，净亏损4,335.07万元，是当年亏损的核心来源之一。公司于2025年第四季度对其实施停产，并启动处置：先于2025年11月至12月经董事会与股东大会审议公开挂牌转让100%股权，历经多次下调挂牌价后于2026年2月24日因"未能征集到合格意向方"终止挂牌；随后转为向控股股东、实际控制人王壮鹏协议转让，交易价格7,050.00万元（评估基准日2025年12月31日账面值7,037.06万元、评估值6,635.12万元，评估减值率5.71%）。截至2026年6月30日，公司已收回股权转让款3,595.50万元，并收回松炀新材应付款项6,423.00万元，交割尚在办理中。

值得关注的是，松炀新材2026年上半年仍处于合并报表范围，期内营业收入仅2.43万元、净亏损2,402.89万元，与公司归母净亏损2,923.72万元基本同量级。即公司上半年亏损主要由已停产待交割的子公司贡献，瓦楞纸板块本身的亏损改善幅度大于合并口径表现。该子公司在2025年年报口径下净资产为7,037.06万元，至2026年6月末降至4,634.18万元，停产后资产仍在持续消耗。

其他亏损单元清退。 2025年公司注销松炀国际、松炀再生资源（广州）、铜陵松炀等子公司，退出深圳万源互通；2026年1月8日完成退出松炀乐彩（北京）运营管理有限公司（其2025年净亏损4,641.43万元，为当年合并亏损的另一重要来源，以1元对价转让51%股权）。合并范围收缩与主要亏损单元出清同步完成。

三、资产盘活：土地处置落袋，现金流获得补充

两份报告共同呈现"处置资产—回笼现金—反哺主业"的执行链条。2025年公司完成位于汕头市澄海区凤翔街道土地使用权28,034.20平方米的出售，总价8,410.00万元，投资活动现金流量净额因此录得7,276.09万元净流入。2026年上半年该地块完成过户，公司核销年初预收土地转让款，其他流动负债较上年末下降98.19%，无形资产因"闲置地块出售转出"下降32.15%；上年同期收到闲置土地处置收入亦使2026年上半年投资活动现金流量净额同比-150.79%（基期为净流入1,255.11万元）。叠加松炀新材转让款及往来款回收，公司筹资活动现金流量净额由上年同期的-3,991.31万元转为+1,361.17万元，管理层归因于"收到子公司股权转让款"。

四、财务质量：亏损收窄但资产负债表仍在收缩

注：2025年全年归母净利润为-2.04亿元，较2024年减少亏损3,196.87万元，但亏损主要集中于第四季度（单季归母净亏损1.17亿元），2025年前三季度累计亏损亦达0.87亿元。

收入、利润、现金流的同比改善方向一致，管理层给出的归因包括：市场回暖带动销量与收现收入增加（销售商品、提供劳务收到的现金同比+61.94%）、增值税即征即退到账增加（其他收益1,343.59万元，同比+81.42%；收到的税费返还同比+132.06%）、白板纸厂区租金收入、精简销售人员与土地转让后折旧摊销下降带来的费用压缩（销售费用-43.27%、管理费用-8.00%、财务费用-10.14%）。

但资产端压力并未同步缓解：货币资金期末仅1,265.00万元，较上年末再降17.73%；受限资产账面价值合计6.16亿元（主要为抵押借款对应的投资性房地产、固定资产与无形资产），占总资产的比重高企；归母净资产已连续两年下滑（2025年末-46.88%后，2026年6月末再-11.82%），2025年末合并未分配利润为-5.92亿元。经营活动现金流量净额虽改善1,000.52万元，仍为-0.11亿元，主业自身造血尚未转正，现金补充仍依赖资产处置与关联方交易。此外，报告期确认资产处置损失464.07万元，非经常性损益合计-268.57万元，其中非流动资产处置损失为最大扣减项。

五、研发投入：强度随收入扩张被摊薄，竞争力叙事未更新

2025年全年研发费用916.73万元，同比-50.13%（公司披露口径为控制研发投入和相关开支），研发投入总额1,638.39万元，占营业收入3.70%，研发人员38人、占员工总数12.30%。2026年上半年研发费用516.84万元，同比仅-2.80%，管理层称"与上期基本持平"——在营业收入增长25.91%的背景下，研发投入绝对额停滞意味着强度被动稀释。

核心竞争力章节在两份报告中逐项对应，均为地理区位、客户资源、质量管控、产品品质、技术研发、管理及人才六项，文字表述高度一致。公司强调"已成功将技术成果转化为现实生产力，产品具有多项自主知识产权"，但两期报告均未披露新增专利或研发项目进展；2026年半年报亦未披露研发人员构成。核心能力的描述性、定性化特征明显，未随业务收缩出现实质性增厚或重构。

六、风险认知：条目未变，税收优惠与资质变量需关注

两期报告的"可能面对的风险"均列示六项：原材料价格波动、政策、税收优惠政策变动、客户地域性集中、技术、区域市场竞争加剧，表述基本沿用。风险框架的稳定性反映出管理层认为经营风险结构未发生本质变化，仍以废纸成本传导、环保标准升级和闽粤区域竞争（玖龙纸业、理文造纸、联盛纸业等产能）为主要压力点。

但税收优惠条款出现实质性变化，值得单独留意：2025年年报披露母公司及松炀新材两家主体适用高新技术企业15%所得税优惠税率；2026年半年报中，高新技术企业优惠仅剩母公司适用（证书有效期至2026年度，即本年度为最后一个适用年度），松炀新材因停产转让不再列示，子公司按小型微利企业口径纳税。增值税即征即退50%备案延续至2026年12月31日。若2026年后高新资质不能续期，公司所得税成本存在上移空间。

七、计划执行评估：剥离承诺兑现，增产提效待验证

将2025年年报提出的2026年三项重点工作与2026年半年报披露对照：其一，"剥离亏损业务资产、盘活闲置资产、回笼现金聚焦主营"执行最为彻底，松炀新材、松炀乐彩退出及土地出售均已完成关键节点，其中松炀新材转让由公开挂牌转为关联方协议承接，是挂牌失败后的替代路径；其二，"提升高强瓦楞原纸产能、保证质量稳定、降低采购成本"上半年以销量恢复与毛利改善体现，产能利用率数据未披露，效果待下半年"满负荷稳产提产"验证；其三，"引进战略投资者参与经营管理、改善治理结构"在2026年半年报中未见进展性披露，中报管理层仅以"持续优化绩效考核与激励体系"对应。

综合两份报告看，公司已从多产品并行亏损的"收缩期"进入单一产品爬坡的"出清后半程"：收入端受益于行业回暖重回增长，亏损与经营现金流同比改善，特种纸等历史亏损源正在出表；但改善的持续性仍系于两件事——松炀新材交割的最终落地与由此带来的并表范围变化，以及高强瓦楞纸产线在满负荷状态下毛利率能否由负转正。在净资产持续消耗、货币资金余额有限、受限资产占比较高的情况下，主业经营性现金流转正的时间点，是判断经营质量是否实质性改善的关键观察变量。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。