ST雪发2026年中报管理层讨论与分析：营收收缩42.27%延续，供应链毛利率修复与出海落地成主线

一、经营环境与战略基调：行业增速换挡，双主业框架延续

2026年半年报中，管理层对文旅行业的定性较2025年出现明显换挡。2025年年报表述为"高质量常态化增长的平稳过渡"，全年国内出游人次65.22亿、同比增长16.2%，出游总花费6.30万亿元、同比增长9.5%；2026年上半年则定性为"总量稳步增长、结构持续优化、消费理性回归"，上半年国内居民出游人次34.63亿、同比增长5.4%，出游花费3.21万亿元、同比增长2.0%。管理层明确点出"增速较上年同期明显放缓""行业从高速复苏转入高质量发展阶段"。

大宗商品行业方面，2025年年报的定调是"复杂多变、走势分化、挑战和机遇并存"；2026年上半年升级为"高位运行、剧烈分化、波动加剧"，且管理层给出关键判断："地缘冲突与金融波动取代了传统产业供需，成为对各类大宗商品价格波动的关键影响因素。"细分品种上，2026年上半年铝价再创新高但下游加工端订单收缩，钢材基建需求持续低于预期、钢企利润处于低位，煤炭则因供给收缩与发电需求刚性支撑呈现"震荡上行、供需紧平衡、行业利润同比较大幅度增长"。

战略表述层面，两个报告期保持高度延续："坚守实业、创造价值"理念与"多元化发展，专业化运作"战略指引在2025年年报和2026年半年报中逐字一致，双主业框架（文化旅游+供应链运营管理和综合服务）未变。变化体现在供应链板块的执行定语——2026年半年报新增"加快实施出海战略"的明确表述。

二、业务板块表现与策略：供应链收缩中提质，文旅运营与建设并进

（一）供应链业务：规模收缩近四成，毛利率创阶段新高

2026年上半年供应链收入2.18亿元，同比下降40.11%，是营收下滑的直接原因；管理层将原因归为"主要是本期供应链业务收入减少所致"。但同期供应链毛利率升至2.64%，比上年同期提高1.39个百分点，相比2025年全年的0.96%亦有明显抬升，呈现"以量换质"特征。

管理层披露的策略进展包括两点：

• 黑色系业务："仓储+发运"模式"越发走向成熟"，通过将上游煤矿资源、铁路运力、下游需求三方匹配对齐，形成"晋南—皖北""晋中—冀东""晋北—冀中/冀东/天津"等稳定业务路线，客户粘性增强。对照2025年年报"以'仓储+发运'为核心的业务形态基本成型"的表述，该模式处于持续深化阶段。
• 金属产业链与出海：继续做深金属产业链、延伸端到端服务能力，出海战略"初见成效"——"在中东地区和东南亚地区初步完成了海外业务模式的搭建、金属原材料海外采销方案落地，并实现产成品反向输出，海外原料和成品布局初见成效"。相较2025年年报仅提出"选择再生铝作为业务切入点"的探索阶段，2026年上半年已进入落地执行期。

（二）文化旅游业务：运营稳健，演艺迭代落地，二期仍处招商筹备

2026年上半年旅游综合服务收入450.88万元，同比下降36.09%，毛利率78.58%、比上年同期下降8.04个百分点，仍为高毛利板块。

管理层对两大项目的复盘：

• 独克宗花巷：因丽香高铁通车，香格里拉客流持续稳健增长；中国旅游集团非遗展销中心于2026年5月揭牌落地；演艺秀《心中的日月》迭代升级、首演后市场反响良好。对照2025年半年报"演艺秀预计今年年末首秀"的规划，该举措已在2026年上半年兑现。
• 西塘花巷：一期针对消费客群变化进行业态调整，引进康养酒店及配套业态，重点打造旅居康养酒店和民宿集群，已成为景区夜间消费核心聚集区；二期在建项目"已进入工程收尾阶段，目前处于招商筹备中"——与此前2025年半年报"计划2026年开业"的表述相比，开业节奏尚未在半年报中明确兑现，属需要跟踪的执行节奏问题。

（三）服装业务：历史主业出清

服装板块收入29,058.15元，同比下降100.00%；2025年全年该项收入已仅剩29,066.11元。公司收入结构的历史包袱基本出清完毕。

三、核心竞争力：表述延续，未新增构建维度

2026年半年报"核心竞争力分析"与2025年年报逐字一致，仍为"资源优势"（文旅小镇位于香格里拉、西塘等一线旅游目的地黄金地段，项目稀缺、资产优质）与"团队优势"两个维度，未新增其他能力构建表述。研发投入方面，2025年年报明确标注"研发投入：不适用"，公司并非研发驱动型，护城河仍依托稀缺文旅资产与供应链运营团队，未见新的能力壁垒构建迹象。

四、关键财务与经营指标：营收降幅扩大，扣非亏损收窄，现金流边际改善

收入结构层面，供应链占比由2025年全年的94.04%进一步升至2026年上半年的97.90%，其他业务收入由2025年的2,691.55万元骤降至18.10万元（同比-98.77%），公司几乎成为纯供应链+文旅双主业结构：

费用端全面收缩：销售费用327.47万元（-26.57%）、管理费用1,390.27万元（-12.59%）、财务费用917.07万元（-0.05%）；所得税费用11.71万元（+906.73%），系递延所得税费用增加所致。

资产负债端存在几个值得关注的变化：短期借款由2025年末的6,600.00万元降至1,500.00万元，应收票据由7,151.00万元降至1,500.00万元，存货由6,869.74万元降至5,115.21万元，资产结构有所出清；但其他流动负债3.39亿元（占总资产22.03%、较上年末20.41%上升）、预计负债由1,701.63万元增至2,122.97万元、未分配利润-7.03亿元（占总资产-45.61%）三项指标显示历史包袱仍在消化。上半年营业外支出735.74万元，管理层注明"主要是计提中信金融违约金所致"；按2026年半年报披露，公司与中信金融（原华融广东分公司）融资担保纠纷案一审判决已生效，各方已达成和解并签署《和解协议》，需清偿重组债务44,630.00万元及重组宽限补偿金、违约金。

主要子公司表现方面，经营层面的边际改善信号较为清晰：嘉兴松旅2026年上半年净利润260.34万元，2025年全年为-3,638.04万元；仁华置业上半年-1,141.50万元，2025年全年-4,502.08万元；供应链核心主体晟达（广州）实业贸易上半年-715.71万元，2025年全年-1,096.56万元。亏损面整体收窄，与扣非净利润同比改善17.75%的趋势一致。

五、未来规划与预期：以2025年年报规划校验2026年上半年执行

2025年年报"未来发展的展望"提出两项规划，可对2026年上半年执行情况作如下校验：

• "重点提升业务盈利能力"：供应链毛利率由2025年的0.96%提升至2026年上半年的2.64%，但旅游板块毛利率同期下降8.04个百分点，公司整体仍处亏损区间，盈利改善主要体现为扣非口径亏损收窄。
• "继续开展资产结构优化"：短期借款、应收票据、存货三项同步压降，与规划方向一致。
• "完善公司治理体系，强化内部管理"：2026年上半年公司董事和高级管理人员无变动，治理架构保持稳定。

风险框架方面，2026年半年报"公司面临的风险和应对措施"列示的四大风险（不可抗力、经济周期、大宗商品价格波动、市场竞争）与2025年年报"风险因素分析"完全一致，措辞基本未变。但2026年半年报在重要事项中补充了新的风险维度：公司实际控制人张劲因集资诈骗、非法吸收公众存款等罪名于2026年2月一审被判处无期徒刑、6月经广东省高级人民法院终审维持原判；控股股东雪松文投及其一致行动人广州君凯合计持有69.40%股份中，68.50%已被质押并司法冻结，管理层提示"若因客观原因等导致上述股份被处置，公司存在实际控制人变更的可能"。

六、纵向对比：战略、结构、执行与风险认知的六个维度

战略主题演变：双报告期战略框架完全延续，重心调整发生在供应链板块的推进层级——从2025年年报"积极发展"的总体布局，演进为2026年上半年"做实做深产业链+加快实施出海战略"的具体执行，出海由探索期转入落地期。

业务结构变化：增长引擎未发生切换，供应链仍是绝对主体（占比由94.04%升至97.90%），但引擎状态由"规模驱动"转向"毛利驱动"；旅游业务收入下滑（-36.09%）但运营指标改善（嘉兴松旅扭亏）；服装与其他业务出清，收入结构进一步聚焦。

关键措施执行情况：持续强调并取得进展的举措包括——黑色系"仓储+发运"模式（2025年"基本成型"→2026年上半年"越发成熟"）、出海战略（2025年"选择再生铝为切入点"→2026年上半年"中东、东南亚业务模式搭建完成、产成品反向输出"）、独克宗演艺秀（2025年"预计年末首秀"→2026年上半年"首演后反响良好"）。执行节奏慢于预期的领域为西塘花巷二期，2025年半年报提出"计划2026年开业"，至2026年上半年末仍处于"工程收尾、招商筹备"阶段。

核心能力建设：核心竞争力表述连续两期未变，仍为资源与团队两大传统优势；新增能力着力点体现在供应链端到端服务延伸（向仓储、运输、加工环节渗透）与海外布局，但尚未形成财报表述层面的新护城河。

财务表现与经营质量：连续亏损背景下，三个口径呈现分化——营业收入降幅扩大（2025年-20.43%→2026H1 -42.27%）、归母净利润亏损扩大（-19.25%）、扣非亏损收窄（+17.75%）；经营活动现金流净流出由2025年上半年的-0.62亿元收窄至-0.21亿元（+66.83%），管理层解释为"票据结算减少、净经营收现增加"，2026年一季度经营现金流已转正至808.75万元，现金流质量边际改善与净资产持续萎缩（两期净资产分别-16.24%、-2.52%）并存。

风险认知的演进：管理层列示的标准风险框架未见扩充，但实际披露的风险事件在加码——实际控制人刑事判决落地、控股股东股份高比例质押冻结、中信金融和解案持续计提违约金，均属2025年年报之后新增且已兑现的风险事项，公司治理与控制权稳定性风险在信息披露层面权重明显上升。

综合结论

2026年中报显示，公司延续"供应链+文旅"双主业框架，经营呈现"收缩中提质"特征：供应链规模收缩四成、毛利率升至2.64%，出海战略完成从规划到落地的转换，子公司在经营层面普遍减亏，现金流净流出显著收窄；与此同时，营收降幅扩大、归母亏损加深，西塘二期开业节奏较原计划滞后，实际控制人刑事案件及控股股东高比例质押冻结构成控制权层面的不确定性。公司在2025年年报中提出的"提升盈利能力"与"资产结构优化"两项规划，已在毛利率修复、负债压降与现金流改善上初步兑现，但整体盈利拐点尚未出现，历史诉讼与治理风险的处置进展仍是后续观察重点。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。