江山股份2026年中报：营收增11.94%扣非净利降6.52%，达产放量与毛利承压并行

一、战略主题演变：从"项目攻坚收官"转向"达产达效"

2025年年报将当年定位为"第三次创业由项目攻坚转向全面收官的关键之年"，年度方针为"提振信心、把控风险、力促产销、持续降本"，管理层判断"多点支撑、协同发展"的产业新格局初步形成。2026年半年报则将报告期定位为"为'十五五'开好局、起好步"的起点，延续"3+1"产业方向和"产业+资本"双轮驱动，工作重心转为"加快推进重点项目达产达效，持续提升集团化管控和多基地协同水平"，并提出"销售第一"导向。

两期表述对比显示，战略重心已由建设期转向产能释放期：2025年强调的是江山宜昌全面投产、贵州江山一期投料试生产等"从无到有"的节点，2026年上半年则聚焦"试生产负荷基本达到设计水平""设计产能全面达成"等"从有到优"的指标，并新增成立采购中心、集团化集中采购等经营提效举措。

二、业务结构变化：农药占比继续提升，化工热电毛利率明显走弱

两期报告主营业务分行业数据对比如下：

数据显示三层结构变化：其一，农药作为核心板块在2025年收入增长17.19%的基础上，2026年上半年继续增长10.64%，且毛利率同比提升1.22个百分点，收入与盈利同步改善；其二，化工与热电板块毛利率分别下降8.51和14.78个百分点，管理层将原因归于煤炭等原材料价格上涨推高成本、烧碱等部分产品价格下跌；其三，新材料板块2025年收入下滑16.69%后，2026年上半年恢复增长17.37%，毛利率同比提升2.46个百分点，阻燃剂等产品出现边际修复迹象。贸易业务在2025年萎缩86.33%后，2026年上半年主营业务收入中已无贸易贡献，延续收缩路径。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划多数取得实质进展

2025年年报提出的2026年经营计划包括：保障枝江基地、贵州基地一期、南通基地供热中心、精异丙甲草胺等战略项目全面达产达效，稳妥推进战略性资本运作项目，持续深化降本增效。对照2026年半年报披露的执行情况：

• 贵州江山一期草甘膦装置试生产负荷基本达到设计水平，该基地上半年实现营业收入5.91亿元、净利润1,397.83万元；
• 精异丙甲草胺项目设计产能全面达成；
• 宜昌基地持续推进苯嘧草唑装置优化和市场开发，JS-T205工艺优化后生产成本降低约10%（2025年年报亦披露江山宜昌主要产品生产成本降低超10%）；
• 成立采购中心，形成集团化采购清单77项，千万元以上原料采购全部实施集采，上半年累计降低采购成本超600万元（2025年全年实现增效超4000万元）；
• 资本运作层面，上半年出售江天化学股票并确认瓮福江山投资收益，投资收益合计1.34亿元，同比增长77.75%；发行118,500.00万元可转换公司债券"江农转债"于2026年7月完成（报告期后事项）；
• 海外业务延续2025年完成德国联膦整合的路径，上半年"积极推进产品登记、渠道拓展和海外市场开发"，期末境外资产2.87亿元，占总资产2.74%。

其中需要关注的是成本管控的节奏差异：2025年降本增效成果（超4000万元）覆盖采购、技术、营销、资金配置等多个维度，2026年上半年明确披露的降本金额（超600万元）集中于采购端，且同期原材料价格上涨已使营业成本增速（+13.64%）高于收入增速（+11.94%），降本对毛利的对冲效果尚待观察。

四、核心能力建设：研发投入稳中有升，创制产品进入推广期

2025年年报披露，全年研发投入17,799.76万元（占营业收入3.06%），申请专利49项、获得授权36项（其中发明专利19项，含PCT专利11项）；在研项目15个、新增10个、完成6个输出，9个结转至2026年；开发农药高端制剂产品27个、获批新增登记10个，创制产品苯嘧草唑获得ISO通用名称。

2026年半年报披露研发费用1.05亿元，同比增长5.25%，延续投入强度。半年报中研发相关进展集中于创制产品链条：JS-T205（苯嘧草唑）工艺优化降本约10%，并因"加大创制产品苯嘧草唑宣传推广力度"导致销售费用增加2,190.98万元、增长58.06%，显示创制产品已由研发阶段转入市场培育阶段。半年报同时明确"报告期内公司核心竞争力未发生重大变化"，继续强调国内四大草甘膦生产企业之一、苯嘧草唑独家生产、多基地产业链配套及三废治理技术优势。人才建设方面，上半年依托"江山云学堂"培训在岗班组长及后备人员122人，组织24名骨干参加青年干部培训班，延续2025年"员工净增近200人、储备后备人才超170人"的队伍建设节奏。

五、财务表现与经营质量：收入增长与盈利质量分化

两期主要财务数据对比：

数据表明报告期呈现"增收不增利"特征，利润结构高度依赖非经常性损益：归母净利润3.49亿元中，非经常性损益合计9,037.18万元，其中出售江天化学股票收益9,649.99万元，剔除后扣非净利润2.59亿元，同比下降6.52%。这与2025年"归母净利润增长主要为销售毛利上升和出售江天化学股票确认投资收益所致"的结构形成对照——2025年毛利率提升2.87个百分点贡献了内生增长，而2026年上半年毛利率反向回落1.25个百分点，内生盈利动能转弱。

费用端出现两项显著变化：财务费用0.30亿元，同比增加2,858.02万元、增长1,797.86%，管理层归因于贷款规模扩大增加利息支出及美元对人民币汇率贬值3%左右造成汇兑损失；销售费用0.60亿元，增长58.06%，为创制产品市场推广投入。资产负债表端，应收账款5.49亿元（+30.10%）、应收票据3.05亿元（+95.90%）、短期借款7.96亿元（+82.87%）、应付票据9.18亿元（+41.42%）同步扩张，合同负债1.44亿元（-63.71%），显示业务规模扩大带来营运资金占用上升；经营现金流净额降至118.52万元，管理层解释为实施《2024-2028年激励计划》增加现金支出、贵州瓮安及湖北枝江基地投产增加采购与库存所致。

分红安排方面，公司2026年半年度拟每股派现0.20元（含税），合计8,613.00万元，占归母净利润24.66%；2025年度现金分红合计2.37亿元（含中期已分派的1.94亿元），占归母净利润44.47%。

六、风险认知的演进：风险框架未变，行业判断边际转向乐观

两期报告列示的风险类别一致，均为安全环保、主要产品市场波动、行业政策变动、主要原材料价格波动、汇率波动五类，表述基本延续。差异体现在行业景气判断与风险实例上：

• 行业定性由2025年年报的"需求回暖、价格筑底"调整为2026年半年报的"底部回暖、温和复苏"，管理层认为全球农药市场库存逐步回归正常水平，大宗农药产品价格短期反弹后回落、低位运行，部分产品价格出现止跌回升迹象；
• 政策维度，2026年半年报新增"一证一品"政策全面推行、《仅供境外使用农药登记管理规定》发布等行业事件，并判断行业集中度有望在产能出清和政策引导下进一步提升；
• 汇率风险由框架性提示变为实际影响：报告期美元对人民币贬值约3%，已造成部分汇兑损失并计入财务费用；
• 原材料风险同步显性化：煤炭、黄磷、甲醇、甘氨酸等原材料价格上涨已推高营业成本，直接导致化工、热电板块毛利率下滑。

综合结论

江山股份2026年上半年处于多基地产能集中释放期，收入规模以11.94%的增速扩大，农药核心板块量价表现稳健、毛利率改善，新材料板块在2025年下滑后恢复增长，贵州、宜昌两大新基地已形成收入与利润贡献，2025年年报提出的主要战略项目达产计划多数兑现。与此同时，经营质量出现分化：毛利率整体回落、扣非净利润同比下降6.52%、经营现金流净额同比收缩99.18%，归母净利润增长主要依靠出售江天化学股权等非经常性损益；化工与热电板块受原材料涨价和产品价格下跌双重挤压，毛利率分别下降8.51和14.78个百分点。后续观察点集中在三方面：贵州、宜昌基地达产后的产能利用率与现金流改善程度，创制产品苯嘧草唑在销售费用大幅投入后的放量进展，以及集团化集中采购与工艺降本能否对冲原材料成本上行压力。

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