银行业“量价质”跟踪（二十一）：企业短期贷款与债券融资较好，存款季节性回表

（以下内容从东海证券《银行业“量价质”跟踪（二十一）：企业短期贷款与债券融资较好，存款季节性回表》研报附件原文摘录）
投资要点：
事件：中国人民银行公布11月金融数据。11月末，社会融资规模存量同比增长8.5%（前值8.50%），社融口径人民币贷款同比增长6.3%（前值6.3%），金融机构口径人民币贷款同比增长6.4%（前值6.5%）。M2与M1分别同比增长8.0%与4.9%（前值为8.2%与6.2%）。
企业短期贷款与债券融资表现较好，居民信贷受需求影响仍偏弱，政府融资加速落地。11月社融口径人民币贷款增加4053亿元，同比少增1163亿元，金融机构人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元。社融口径人民币贷款自7月后连续少增，主要反映企业投资、地产及消费需求偏弱。企业信贷方面，企业中长期贷款增加1700亿元，同比少增400亿元反映投资需求偏弱与化债力度边际回升之影响；企业短期贷款增加1000亿元，同比多增1100亿元；票据贴现增加3342亿元，同比多增2119亿元。企业短期贷款与票据贴现同步多增，反映银行对中小企业流动性支持力度较大，可缓冲企业中长期贷款及零售贷款缺口。受益于11月债市利率明显下行，以及政策对绿色债和科创债的支持，企业债券发行需求改善明显，单月新增4169亿元，同比多增1788亿元。居民融资方面，中长期贷款增加100亿元，同比少增2900亿元，与11月房地产市场下行趋势相符；短期贷款减少2158亿元，同比少增1788亿元，一方面或是信用卡消费需求较弱，另一方面或是年末临近，经营贷净偿还较多。政府融资方面，今年财政靠前发力，10月以来政府债券发行力度放缓，当月新增12041亿元，同比少增1048亿元。政府融资环比则明显改善，主要是11月作为财政年度收官的关键节点，国债与地方政府债密集发行以保障政府加快资金落地。
信贷更加聚焦于结构优化。三季度货币政策报告专栏《科学看待金融总量指标》指出：随着金融市场发展，社会融资渠道多元化，在社融、货币供应量与名义经济增速基本匹配的同时（当前这个条件是完全满足的），贷款增速略低一些也是合理的。在监管对金融总量增长诉求淡化的背景之下，后续信贷增长的看点在于存量政策落实。一方面，产业再贷款等结构性货币政策工具仍有额度，有望支撑相关领域信贷增长；另一方面，5000亿元新型政策工具已于10-11月全部落地，将用于支持科技创新、新质生产力、消费基础设施等领域，有望撬动银行配套中长期贷款。信贷结构方面，预计居民领域仍会向消费、经营领域倾斜，对公领域向小微、科创、资本市场、绿色等领域倾斜，以配合消费、科创、民生等领域的支持性财政、产业政策组合。
货币供应量增速因基数抬升放缓，存款季节性回表。11月M2与M1均有所回落，二者剪刀差从年内高位继续收敛，这一现象主要与基数抬升有关。从季节性来看，临近年末，存款季节性回表、政府支出加快的特征均较为明显。结构上来看，新增非金融企业存款与居民存款均明显回升，新增非银存款与政府存款则明显回落。
预计贷款利率稳定，息差压力趋缓。中央经济工作会议指出要跨周期和逆周期相结合，与此前潘功胜行长在《人民日报》发表《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》中的论述一致。本次会议增量在于重提“降准降息”，意味着货币政策空间依然存在。不过，会议所提“降准降息”的前提是“灵活高效运用”。考虑到年内经济目标完成，明年开门红接踵而来，稳增长压力不大，且银行一季度因重定价高峰面临息差压力，我们认为短期内降息落地可能性不大。鉴于价格指数持续偏弱，汇率压力明显减弱，不排除年内货币政策进一步宽松。届时若息差压力加大，按照贷存联动规律，存款利率将继续跟进，息差受影响中性。
投资建议：受企业短期融资支撑，社融口径人民币贷款增速下半年来首次企稳。同时，受公司债券与政府债融资边际回暖影响，社融增速也企稳。在监管对金融总量增长诉求淡化的背景之下，后续信贷增长的看点在于存量政策落实。政策利率总体上对息差较为友好，预计2025年息差下行压力将明显小于2024年。现阶段银行业零售资产风险拐点有待进一步确认，但参照此前制造业、对公房地产业不良周期的演进路径，预计整体资产质量依然稳定。11月下旬以来，银行板块进入调整状态，当前板块股息优势逐步扩大，对中长期配置资金仍具有吸引力。建议关注国有大型银行及头部中小银行。
风险提示：制造业贷款、经营性贷款、房地产行业贷款风险快速上升；债市大幅调整导致中小银行投资收益明显承压；贷款利率快速下行导致息差大幅收窄。