中药贴膏龙头企业，营销改革凸显经营弹性

（以下内容从华福证券《中药贴膏龙头企业，营销改革凸显经营弹性》研报附件原文摘录）
羚锐制药(600285)
投资要点：
老龄化+中医药振兴， 助力中药贴膏市场腾飞。
1） 人口老龄化进程将加速进展： 我国在 1962 年即婴儿潮第一年出生的人口， 在 2022 年迈入 60 岁， 在未来十余年， 预计每年有超 2000万人迈入老年人行列， 老龄化进程将加速； 2） 老年人为慢性疾病高发人群： 65 岁以上人口为慢性病高发人群， 2018 年慢性病患病率高达62.3%； 3） 政策高度鼓励中医药行业发展： 2021 年《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》 充分认识到医保支持中医药传承创新发展的重要意义。
国内知名中药贴膏品牌， 多剂型产品布局， 共推公司长期发展。
1） 贴膏产品： 独家产品通络祛痛膏， 公立医院终端 2022H1 销售额居中成药贴膏剂第三名； 高性价比“两只老虎” 系列产品， 市占率高竞争力强劲： 2022 年“两只老虎系列” 四个产品在同类产品中的市场占有率均为单产品第一； 2） 片剂+胶囊+软膏， 丰富产品类型， 拓宽发展路径： 公司骨科口服药丹鹿通督片， 与贴膏剂形成了较好的协同效应。 核心产品培元通脑胶囊是公司胶囊剂收入的主要驱动力， 心血管领域持续发力； 3） 加速新品种研发， 进一步丰富业务管线。 近年来，公司持续增加研发投入， 注重研究化学贴片、 骨科、 心脑血管等领域，致力于推进已上市产品的二次开发。
营销改革： 从快速扩张到销售控费， 凸显业绩弹性。
从收入端看改革成效： 1） 第一次改革（12-17 年） ， 发展驶入快车道： 从 2012 年公司实行第一次改革后， 公司开始步入发展快车道，2012-2017 年 CAGR 达到 26.8%； 2） 第二次改革（18 年-至今） ， 凸显弹性： 公司收入端增速从 17 年开始有所回落， 在 2018 年实行第二次改革后， 增速从 19 年开始出现拐点， 开始了第二次提速发展阶段。从费用端看营销力度及控费成效： 1） 在第一次改革期间， 公司持续加大对销售费用的投入， 同比增速屡创新高， 2016 年销售费用投入同比增长 54.8%； 相应销售费用率从 2012 年的 30.6%， 快速提升至 2017 年的 48%， 提升 17.4pct； 2） 在第二次改革期间， 公司对销售费用的投入增速明显下降， 销售费用率从 2018 年的 51.5%控制到 2022 年的48.1%， 下降了 3.4pct， 改革效果初显。
投资建议：
公司作为国内知名中药贴膏品牌企业， 龙头地位稳固， 公司目前处于第二次营销改革阶段， 业绩弹性将得到充分凸显， 我们预计公司24-26 年归母净利润将分别达到 6.8/8/9.3 亿元， 对应 PE 分别为20.1/17/14.6 倍， 选取同样具有贴膏业务的可比公司， 24 年 PE 均值为 22.4 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
风险提示
行业竞争加剧风险、 新产品研发进度不及预期、 原材料价格大幅波动风险。