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2023年报点评:高利差依赖加剧业绩与价值的波动敏感性

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(以下内容从东吴证券《2023年报点评:高利差依赖加剧业绩与价值的波动敏感性》研报附件原文摘录)
新华保险(601336)
投资要点
事件:新华保险披露2023年年报:实现新准则下归母净利润87.12亿元,可比同比下降59.5%(对应4Q23单季净利润为-8.30亿元,同比由盈转亏),对应ROE达7.9%,可比口径减少14.5个pct.。净利润表现略低于此前报告预测的94.18亿元,主要系投资拖累所致。新金融工具准则(IFRS9)实施,公司认为数据口径不同不完全可比,在模拟调整可比调整后归母净利润同比下降43%。公司每股派息0.85元(2022年:1.08元),分红率达30.4%(2022年:34.3%)。
新准则专项分析。2023年公司实现保险服务收入同比下滑15.5%(对应4Q23同比下降43.9%),主要系健康险保险服务收入同比减少19.6%;保险服务业绩较上年同期下降35.9%;我们搭建的承保利润(详见附表计算方式)同比下降41.1%,主要系长端利率下行放缓合同服务边际(CSM)摊销速度;我们搭建的投资利差(详见附表计算方式)同比由盈转亏至-64.50亿元,是造成当期净利润大幅下降的核心原因。客观来看,公司1Q23至4Q23单季投资利差分别为41.75、45.33、-22.02和-64.50亿元波动较大,主要系公司IFRS9下,大量权益投资计入交易性金融资产,而其他权益工具(FVOCI)期末仅为53.70亿元,股票中FVOCI类占比仅为5.0%(上市同业平均:20%左右),使得当期利润波动被放大。2023年公司净/总投资收益率达3.4%/1.8%(2022年为4.60%/4.30%),主要系投资资产买卖价差损益和公允价值变动损益大幅拖累所致,2023年沪深300指数下跌约11.4%。期末公司CSM余额为1690.04亿元,较年初下降3.6%,占当期合同负债比例同比下降2.6个pct.至14.7%。
EV经济假设调整分析:利率敏感性较强,EV已经连续两年下降。公司下调EV非投连账户长期投资回报率假设至4.5%(原5.0%)、风险贴现率至9.0%(原11.0%)。若基于旧经济假设计算,2023年NBV可比口径下增长65.1%(归因来看,NBV新单同比增长2.5%,NBV Margin同比上升3.4个pct.至8.9%),EV较年初增长3.2%。基于新经济假设计算,2023年NBV较旧假设下降24.4%,2023年末EV较旧假设减少5.0%。综合影响下,2023年末公司每股内含价值为80.3元,已出现连续两年下降,但调整后价值可信度提升。公司NBV敏感性大幅提升,投资回报率降低50bps将使得2023年NBV大幅下降86.0%,预计系利差敏感所致。
主动压降低质量趸交业务,十年期及以上期缴业务增速显持续改善迹象。2023年实现总保费收入1,659.03亿元,同比增长1.7%。1)从缴费方式看,2023年趸交同比下降17.1%,占长险首年保费比例约为42.4%,期缴保费同比增速为31.8%(1Q23至4Q23单季增速为9.2%、121.9%、30.5%和-29.8%),其中核心业务十年期及以上期交保费同比增速为12.7%(1Q23至4Q23单季增速为-38.6%、63.0%、20.5%和21.5%)。2)从渠道角度看,2023年个险/银保/团险的新单贡献为29.4%/65.2%/5.5%,个险新单逐季同比增速为-27.0%、75.2%、17.6%和2.1%。期末个险代理人规模人力15.5万人,月均人均综合产能6,293.7元,同比增长94.4%,公司积极打造“专业化”“职业化”“精英化”销售队伍。
盈利预测与投资评级:高利差依赖加剧业绩与价值的波动敏感性。因投资收益走低下调盈利预测,我们预计2024-26年归母净利润为109、125和132亿元(原2024-25年预测为125和137亿元,并新增2026年预测),新经济假设下2024年3月27日收盘价对应2024年动态PEV为0.34倍,维持“买入”评级。
风险提示:权益市场和长端利率持续下行,战略持续成效低于预期





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