农林牧渔行业专题：生猪产业资金链紧张，产能去化有望加速

（以下内容从华安证券《农林牧渔行业专题：生猪产业资金链紧张，产能去化有望加速》研报附件原文摘录）
主要观点：
上市猪企扩张放缓，2024年出栏规划理性
18家A股上市猪企的资本开支于2020年见顶，2022年已回落至2019年的水平，2023年1-9月同比再降7.8%；2022年末，18家A股上市猪企的在建工程余额同比下降14.4%，自2018年以来首次下降，2023年9月底较2022年末再降5.5%。今年以来，多家上市猪企陆续下修2023年出栏目标，2024年出栏规划理性，我们根据2024年出栏计划从高到低排序，牧原股份超过7000万头、温氏股份3000-3300万头、新希望超过2350万头、华统股份400-500万头、唐人神450万头、巨星农牧400万头左右、天康生物300-350万头、神农集团250万头、京基智农230万头、金新农200万头、东瑞股份90-100万头。
生猪产业链资金压力日趋紧张
①上市动物疫苗企业、饲料企业回款能力明显变差。动物疫苗、饲料行业均处于生猪养殖产业链上游，受生猪养殖业资金链趋紧影响大。2022-2023年，上市动物疫苗企业、饲料企业应收账款余额明显提升；2018-2021年，7家上市动物疫苗企业的应收账款周转天数均值在71-95天，2022年季度均值上升至124-136天，2023Q1、Q2、Q3季度均值进一步攀升至153-166天；1H2023，5家上市饲料企业应收账款周转天数15.1天，高于2020年和2022年水平，明显高于2021年水平。②上市猪企资产负债率历史最高，流动、速动比率跌破历史低位。今年9月末，主要上市猪企平均资产负债率达到69%，处于2013年以来最高水平；主要上市猪企平均流动负债比率、平均速动比率分别为0.9、0.4，处于2013年以来最低水平。③2023年上市猪企融资完成额明显下降。2022年，我国上市猪企完成融资金额112亿元，2023年截至目前，上市猪企完成融资金额仅57亿元，2023年上市猪企实际能够完成融资金额将取决于市场整体融资环境。
生猪养殖行业有望加速去产能
2022年12月-2023年10月，上海钢联规模养殖场、中小散户能繁母猪存栏累计降幅分别为0.86%、16.49%，涌益咨询能繁母猪存栏累计降幅9.15%。根据统计局、农业部数据，2022年10-12月全国能繁母猪存栏量环比分别增长0.4%、0.2%、0.6%，同比分别增长0.7%、2.1%、1.4%，且生产效率大幅提升造成生猪出栏量同比大幅提升，2023Q4猪价有望维持低位；2023年1季末、2季末全国能繁母猪存栏量同比分别增长2.9%、0.4%，由于2023年生猪养殖效率趋势上行，我们判断1H2024生猪养殖效率会高于2023Q4，粗略估计1H2024生产效率较1H2023同比提升幅度有望接近10%，1H2024全国生猪出栏量同比有望增长10%左右，生猪价格大概率较2023年上半年更低迷，生猪价格持续低迷，有望加速产能去化。值得注意的是，生猪均重会影响到猪肉供应量，若1H2024出栏生猪均重同比明显下降，会抵消生猪出栏量大幅增长对猪价造成的负面影响，我们需持续跟踪出栏生猪均重变化。
上市猪企出栏量、完全成本继续分化
①上市猪企出栏增速差异大。2023年1-10月上市猪企出栏量（万头）从高到低依次为，牧原股份5189、温氏股份2072、新希望1453、天邦食品539、傲农生物490、大北农463、正邦科技462、中粮家佳康403、唐人神302、天康生物229、京基智农152、神农集团123、金新农85、立华股份68、东瑞股份55、正虹科技19；出栏量同比增速从高到低依次为，唐人神85%、天邦食品55%、京基智农51%、温氏股份47%、神农集团41%、天康生物39%、大北农37%、正虹科技37%、立华股份32%、东瑞股份31%、新希望28%、中粮家佳康20%、傲农生物16%、牧原股份4%、金新农-22%、正邦科技-40%。②上市猪企完全成本继续分化。2023Q3主要上市猪企完全成本处于下降通道。牧原股份仍处于第一梯队，Q3成本降至14.5元/公斤，温氏股份、神农集团、巨星农牧、中粮家佳康、华统股份、京基智农处于第二梯队，成本处于16-17元/公斤。
产能去化有望加速，估值先于基本面调整到位
根据官方数据测算，我国历史生猪产能去化幅度均超过8%，而本轮下行周期产能去化仅3.4%，需进一步去化才能迎来新的猪价上行周期。生猪养殖效率大幅提升造成2023年以来猪价疲弱，我们判断生猪价格持续低迷有望加速产能去化。①受生猪疫情及猪价低迷影响，10月能繁母猪存栏量环比加速下行，上海钢联10月能繁母猪存栏量环比下降0.44%（9月环比降0.41%），其中，规模场环比下降0.35%（9月环比降0.41%），中小散户环比下降3.08%（9月环比降0.42%）；涌益咨询10月能繁母猪存栏量环比下降0.85%，9月环比下降0.27%；②2023年1季末、2季末，全国能繁母猪存栏量同比分别增长2.9%、0.4%，随着养殖效率的持续改善，1H2024全国生猪出栏量有望实现同比10%左右增长，生猪价格大概率较2023年上半年更低迷；③9月以来，仔猪养殖持续亏损，1H2024行业大概率出现育肥猪、仔猪销售同时亏损的局面，较1H2023明显恶化；④生猪产业资金链紧张。
根据2023年生猪出栏量，估计温氏头均市值3604元、牧原3052元、新五丰3100元、新希望2275元、天康生物1900元、中粮家佳康1800元。一、二线龙头猪企估值多数处历史底部，估值已先于基本面调整到位，继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、巨星农牧、唐人神、天康生物。
风险提示
疫情；猪价反转晚于预期。