金山办公的估值研究_股票频道

（以下内容从东吴证券《金山办公的估值研究》研报附件原文摘录）
金山办公(688111)
金山办公股价复盘与空间折现法估值：技术、政策、产品、基本面接力，远期空间变化提升估值中枢。技术、政策、产品、基本面的边际变化都会引起公司估值变化。本轮AI行情类似2020年底云协作行情，远期空间（用户数、付费转化率、ARPU）变化影响二级市场定价。考虑公司竞争格局稳定、技术壁垒深厚、商业模式清晰、信创趋势等，在AI进一步打开远期空间的前提下，我们详细测算市值空间并折现。
C端中期收入空间：中性、乐观162亿~243亿元。1）活跃用户数：保守假设WPSPC端活跃用户5年CAGR6%，预计2027年中期MAU达3.24亿；2）付费用户数：参考爱奇艺、腾讯视频、微软OfficeC端付费用户数增长节奏，考虑到AI加成下的付费渗透率提升，预计WPS2027年中性、乐观付费用户数0.8~1亿（付费渗透率25%~30%）；3）ARPU：考虑到年费化、会员体系变革、AI提价等因素（对标微软CopilotB端定价30美元/月，涨幅140%~53%），我们假设2027年中性、乐观C端ARPU达200~250元，且AI预期并未打满。4）收入：综上，预计2027年WPSC端收入中性、乐观达162亿~243亿元。
B端中期收入空间：中性、乐观约60亿~90亿元。1）党政信创机构授权：伴随信创全面替代，2027年中期中性、乐观收入24亿~29亿元；2）行业信创机构订阅：中期中性、乐观收入24亿~36亿元（CAGR约30~40%）；3）民企市场机构订阅：中期中性、乐观收入14亿~23亿元。4）收入：综上，预计2027年B端收入中性、乐观约60亿~90亿元。
海外：目前尚未纳入估值体系，AI+GDR有望显著打开空间。
市值空间：中性、乐观3115亿~4624亿元。综上，我们测算金山办公在2027年中期收入空间约223~331亿元，给予45%净利率假设，净利润空间约100亿~150亿元，给予2027年50倍PE，以10%的折现率计算到当期2023年，对应市值空间约3115亿~4624亿元。
盈利预测与投资评级：伴随C端年费化、会员体系变革、AI提升付费率和ARPU，B端信创、订阅化产业趋势持续推进，我们看好公司AI应用端优质资产的投资价值。考虑信创产业节奏，调整2023-2024年收入至48.08/66.28亿（原预测51.27/66.38亿），新增2025年预测94.86亿；调整2023-2024年净利润预测至13.27/19.68亿（原预测15.79/21.65亿），新增2025年净利润预测28.98亿。给予“买入”评级。
风险提示：产品迭代不及预期，付费转化不及预期，行业竞争加剧，下游IT支出低于预期。