超预期成长，坚定复兴方略

（以下内容从信达证券《超预期成长，坚定复兴方略》研报附件原文摘录）
山西汾酒(600809)
事件：公司2022年实现营收262.14亿元，同比增长31.26%；归母净利润80.96亿元，同比增长52.36%。2023年一季度实现营收126.82亿元，同比增长20.44%；归母净利润48.19亿元，同比增长29.89%。
点评：
一季度费用收窄，利润大超预期。相较此前披露预告，2022年收入及利润略超预期（30%/49%→31%/52%），2023年一季度利润大超预期（20%→30%）。22Q4公司营收40.7亿元，同比增长49.95%，归母净利润9.88亿元，同比增长127.11%，在低基数上实现较高增长。2022年，公司毛利率同比+0.45pct至75.36%，主要系产品结构提升，青花汾酒系列销售额突破百亿，同比增长60%，青花20、青花30销售额持续提升，大单品打造成效凸显；税金占比同比-1.13pct，销售费用率同比-2.84pct，管理费用率同比-1.21pct，归母净利率同比+4.27pct至30.88%。其中22Q4公司毛利率同比-3.06pct至69.05%，税金占比同比-10.78pct，销售费用率同比-5.25pct，管理费用率同比-4.74pct，归母净利率同比+8.25pct至24.27%。一季度，公司毛利率同比+0.81pct至75.56%，税金占比同比+0.61pct，销售费用率同比-3.20pct，一季度销售费用同比-14.13%，管理费用率同比-0.48pct，归母净利率同比+2.77pct至38.00%，利润弹性释放。截至一季度末，公司合同负债41.72亿元，同比+2.91亿元，环比-27.36亿元。
青花战略持续推进，“一体两翼”协同发展。2022年，公司总共销售白酒17.69万吨，同比+17%，平均吨价14.72万元/吨，同比+12.38%。其中，中高价酒（130元以上）及其他酒分别收入189.33亿元、71.07亿元，同比+39%、+14%；销售量分别为5.39万吨、12.31万吨，同比+32%、+12%；吨价分别为35.1万元/吨、5.8万元/吨，同比+6%、+2%；毛利率分别为83.98%、52.74%，同比+0pct、-2.65pct。2023年，公司全面优化产品结构，打造全方位产品矩阵，推进青花系列品牌发展，1）以青花20汾酒为发展基准线，向上提升青花30、青花40产品的档次和规模，推动青花汾酒全系列产品市场占有率的重大突破；2）以玻汾为发展基准线，扩大清香消费群体，拉动老白汾等腰部产品的全面发展。汾酒、竹叶青酒、杏花村酒三大品牌协同发展，夯实渠道基础，统筹渠道和资源，做好市场深耕和挖潜。一季度，中高价酒及其他酒分别收入94.96亿元、31.27亿元。
深耕“三大市场”，扎实推进全国化布局。围绕精耕大基地、华东、华南“三大市场”，全国可掌控终端数量突破112万家，渠道精细化管理程度不断加深。山西大本营市场稳定发展，2022年省内收入同比+24.35%至100.36亿元，首次突破百亿；省外市场稳步突破，2022年收入160.04亿元，同比+36.35%，其中长江以南市场收入同比增长超过50%，省外收入占比同比+2.2pct至61.46%。2022年省内新增经销商40家至768家，省外新增经销商73家至2869家，合计3637家。一季度，省内发展势头良好，收入同比+30.3%至50.22亿元，我们预计系青花25引领的结构升级效果渐显；省外收入76.01亿元，同比+14.71%，主要系公司应对价格波动采取控货措施，稳定市场。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为8.43元、10.66元、13.18元，维持对公司的“买入”评级。
风险因素：宏观经济不确定性风险；全国化拓张不及预期

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