库存得以控制，关注女装改善进展_股票频道

（以下内容从华西证券《库存得以控制，关注女装改善进展》研报附件原文摘录）
太平鸟(603877）
事件概述
2022年公司收入/净利/扣非净利/经营性现金流分别为86.02/1.84/-0.27/3.99亿元、同比下降21.24%/72.73%/105.16%/-12.5%，归母净利低于业绩预告的1.95亿元；经营性现金流高于净利主要由于存货下降；非经项目主要为政府补助2.30亿元、投资收益0.45亿元。Q4单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为23.78/0.32/-0.30亿元、同比下降32.28%/73.94%/127.30%。2022年公司每10股派息1.5元，股息率0.68%。
分析判断:
终端零售下降，女装和乐町收入降幅最大。分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为32.74/29.22/10.03/10.97/2.32亿元、同比下降26.99%/13.27%/28.25%/13.87%/24.00%，店数分别为1881/1503/558/697/32家、净关147/70/132/114/80家、同比下降7.25%/4.45%/19.13%/14.06%/71.43%。
加盟门店与直营门店的比例降低至2.3。分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为34.19/23.78/27.32亿元、同比下降25.91%/16.65%/18.79%，线上收入占比提升1PCT至32%。22年总店数为4671家，直营/加盟分别为1427/3244家、同比下降11.70%/9.84%，推算2022年直营店效（240万元）/加盟单店出货（73万元）、同比下降16%/7%。
毛利率下降主要来自加盟渠道加大过季库存清理力度。2022年毛利率为48.22%、同比下降4.71PCT；22Q4毛利率为43.76%、同比下降7.81PCT。（1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别下滑6.66/3.09/4.62/1.38/4.97PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别下降2.30/7.94/2.56PCT。扣非亏损，但政府补助贡献2.3亿元。22年公司净利率为2.15%、同比下降4.05PCT，22Q4净利率为1.35%、同比下降2.16PCT。22年销售/管理/研发/财务费用率分别为36.81%/7.28%/1.37%/0.80%、同比增加0.65/0.79/-0.02/0.18PCT，（资产+信用减值损失）/收入为-1.44%，同比下降0.44PCT。22年政府补助2.28亿元，同比增长12.9%，22年所得税率/收入为0.9%，同比下降1.6PCT。
存货金额同比下降，周转天数增加。22年末公司存货为21.25亿元、同比下降16.35%，存货周转天数为189天、同比增加21天。公司应收账款为5.30亿元、同比减少16.20%，应收账款周转天数为24天、同比增加1天。公司应付账款为13.62亿元、同比下降34.53%，应付账款周转天数为139天、同比减少4天。
投资建议
我们分析，（1）此前公司费用刚性主要由于直营占比高、及分事业部制下后台费用较高，Q1预告超预期已体现出控折扣及控费带来的利润弹性；（2）男装、童装改善趋势不变，未来期待女装和乐町的改善；公司此前优势在于款式和风格，未来主要聚焦于核心单品能力的打造；（3）期待去库存后加盟商重启开店。我们认为尽管公司收入改善仍需时日，但公司利润弹性较大，公司的年轻化优势、快反优势、扣非净利率的修复弹性逻辑未变。
维持此前盈利预测，预计23/24年收入为91.18/102.76亿元，新增25年收入预测114.52亿元，预计23/24年归母净利7.08/9.12亿元，新增25年归母净利11.48亿元，对应23/24/25年EPS为1.49/1.91/2.41元，2023年4月17日收盘价21.9元对应23/24/25年PE分别为15/11/9倍，维持“买入”评级。
风险提示
疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。