润泽科技：第三方IDC头部公司，以廊坊辐射全国，重组上市开启新征程。
润泽科技是快速崛起的国内超大规模数据中心引领者，2022年8月公司通过普丽盛反向购买实现重组上市。2018-2021，公司营收复合增速达48%，EBITDA增速较营收增速更高。根据公司2022年业绩预告，公司预计2022年实现归母净利润12.4-13.0亿元，比上年同比重组后增长71.8%-80.1%。
公司主要客户为中国电信北京分公司和中国联通河北分公司，终端客户包括字节跳动、华为、京东、快手、美团等优质互联网、云、政企客户。
公司当前营收贡献主体为廊坊国际信息港，项目整体规划建设22栋，可容纳13万机柜，截至2022年三季度末，项目已交付投运机柜4.6万，A区其余2.4万将在2023陆续投入运营。公司远期全国规划29万机柜，围绕东数西算核心节点，完成五大算力枢纽节点布局，未来有望形成京津冀、长三角、大湾区、西南地区、西部地区协同发展。
IDC行业：供需逻辑正在重塑，超大规模数据中心时代来临。
IDC是数据中心投资的重要组成部分，核心需求逻辑是服务器的净增量；服务器净增量通常反映出下游客户新的需求，我们认为IDC行业的增长与应用侧流量和算力的增长相关度更高。根据科智咨询，我国服务器净增量2022-2030复合增速为9.1%，随着上架率的提升，IDC市场增速将更高。IDC的核心竞争力一是资源禀赋二是服务能力，目前国内第三方IDC主要有两种打法，一种注重盈利能力，追求高IRR，代表公司如光环新网，另一种注重成长能力，快速扩张获取现金流循环，代表公司如万国数据。
供需格局多次反转，行业有望进入稳健发展期。当前，IDC行业经历了2年左右调整，落后产能加速出清，《新型数据中心三年发展规划》出台后，供需秩序从根本上得到平衡。需求端，我们看到互联网和云计算行业需求出现分化，传统行业数字化转型市场具有潜力。随着互联网厂商马太效应加剧以及数据中心内部东西向流量爆发增长，超大规模数据中心占比持续提升。Frost&Sullivan预测，中国数据中心IT负载2019-2024复合增速16.7%，其中Hyperscale类型达29.2%。供给侧，第三方IDC市场占比逐年提升，CR10呈现先上升、再下降、再提升的趋势，未来主要份额或向大型、核心区、国资运营商倾斜。
好客户、好模式、好规模铸就优异财务表现。
润泽科技盈利能力、成长性在IDC行业位居前列。一方面，公司主要采用运营商批发型销售模式，与运营商均签订了10-15年服务合同，收入稳定性和现金流好。另一方面，字节跳动作为公司第一大客户，高速增长成就中国互联网奇迹，IDC服务商有望持续受益。我们测算字节跳动2022年数据中心机柜需求在10万个以上，根据Synergy研究，字节跳动已在2021Q2一跃成为全球第七大超大规模数据中心投资方。
公司坚持自建自持自维，以价值洼地服务价值高地，电费、折旧、人力成本均具备优势。其中电费廊坊较一线城市具有15-20%优势；折旧摊销比例随上架率持续爬坡呈下降趋势；带宽由客户单独向运营商采购；此外，公司通过收购慧运维未来将实现IT运维人力成本的再优化。此外，公司在投资端单机柜投资成本在业内具有优势，现金流端园区型超大数据中心通常按照大客户需求定制，爬坡速度更快，净利率将随上架率提升显著改善，因此总体上能实现理想的IRR。
投资建议我们预计公司2022-2024归母净利润分别为12.5/18.0/24.7亿元，当前股价对应P/E分别为31.2/21.6/15.8，对应EV/EBITDA分别为22.0/16.0/12.1。公司作为快速崛起的第三方数据中心头部厂商，以好客户和好模式将享受超大规模数据中心增长贝塔，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示客户上架率不及预期，新客户导入不及预期，电价上涨对毛利率产生不良影响，新项目前期拉低公司整体盈利能力，新项目交付不及预期导致收入增长放缓。
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