山西汾酒：21年&22Q1经营数据点评：21年圆满收官，22Q1迎开门红

事件公司发布2021&2022Q1业绩，显示2021年营收199.71亿元，同比+42.75%;归母净利润70.29亿元，同比+128.29%；其中21Q4营收27.14亿元，同比-24.93%；归母净利润4.35亿元，同比-1.83%；22Q1营收105.30亿元，同比+43.62%;归母净利润37.10亿元，同比+70.03%投资要点12021年圆满收官，结构升级叠加省外加速发展为主线2021年营业收入及归母净利润增速分别达42.8%、70.3%，圆满收官，其中21Q4公司营业收入/归母净利润分别同比下降24.9%/-1.83%，环比回落显著，主因此前公司已较好完成全年任务，21Q4公司在重结构下主动控货。21Q4叠加22Q1公司总收入及净利润在渠道保持健康状态下，仍延续高增态势，显示公司经营质量正稳步提升。全年结构来看——1）产品端：结构提升显著，青花系列表现亮眼。2021年公司汾酒、系列酒、配制酒分别收入179.20、6.37、12.50亿元，分别同比+41.9%、+12.73%、+91.39%；产品占比分别同比变化-0.73%、-0.87%、+1.59%至90.47%、3.22%、6.31%；毛利率分别变化+3.10%、+0.41%、-3.33%至76.55%、53.1%、63.71%；吨价分别同比+10.44%、+47.89%、+19.61%至13.88、5.86、11.05万元/吨。

2）市场端：省内精细化深耕，省外加速发展，渠道高质量发展。2021年公司省内、省外分别收入80.71亿元、117.38亿元，分别同比变化+34.60%、+49.48%，占比分别变化-2.55%、+2.55%至40.74%、59.25%，其中省外市场加速发展，2021年汾酒亿元市场增加至22家，竹叶青酒南方核心市场销售同比增长超120%；省外经销商数量同比增长30.5%，可控终端数量提升至105万家，省外的快速发展为后续经营奠定基础。经销商分别变化增加83家、545家，平均收入分别变化+19.26%、+20.35%至1108.57万/家、419.81万/家。

3）财务端:结构上行叠加费用率下行，推动盈利端提升。2021年公司毛利率、净利率分别较去年同期变动2.76%、4.72%至74.91%、26.99%，主因：1）结构上移；2）费用率下降：2021年公司期间费用率、销售费用率、管理费用率分别较去年同期变动-2.07%、-0.45%、-1.95%至21.61%、15.82%、5.96%；经营性现金流较上年同期变动280.39%至76.45亿元;合同负债较去年同期变动42.69亿元至73.76亿元。

2212Q1收入端表现符合预期，利润端超预期山西汾酒22Q1收入端符合预期，利润端略超此前预期，主因在21年青花系列增速超50%、老白汾省内表现优异基础上，受益于主销市场受疫情影响小叠加中高价位酒均表现优异：1)产品端：青花系列动销旺盛，高档酒表现亮眼。2022Q1公司汾酒、系列酒、配制酒分别收入98.73、2.60、3.47亿元，分别同比+44.40%、+118.31%、+7.18%；产品占比分别同比变化+0.29%、+0.86%、-1.14%至94.20%、2.48%、3.31%。具体来看：1）春节期间青花系列动销旺盛，预计Q1青花汾增速60%+，其中青花30复兴版增速领跑全系产品，春节放量背景下青花系列价盘坚挺、库存良性；2）老白汾依托产品升级+环山西市场扩张+受益于春节期间中高价位带表现优异，3月延续高速发展态势贡献业绩；3）玻汾全年采取合同制，当前处于控量稳价过程，目前市场对玻汾换代提价预期较强。

2)区域端：省外加速发展趋势延续，占比提升。2022Q1年公司省内、省外分别收入38.54亿元、66.27亿元，分别同比变化+31.32%、+52.49%，占比分别变化-3.54%、+3.54%至36.77%、63.23%，经销商质量不断提升。

3)财务端：盈利能力持续上行，费用管控能力强。2022Q1公司毛利率、净利率分别较去年同期变动+1.22%、+5.61%至74.75%、35.40%；期间费用率、销售费用率、管理费用率分别较去年同期变动-7.35%、-6.80%、-0.62%至13.71%、11.15%、2.63%；经营性现金流较上年同期变动1336.01%至35.39亿元;合同负债较去年同期变动9.51亿元至38.81亿元。

发展方向：品牌力提升为首，锚定“三分天下有其一”目标首要目标：品牌提升;营销总体方案：133238。公司将通过四个“专注”++四个“坚持”来实现品牌提升这一首要目标：1）专注于市场结构优化、产品结构优化、品质优化、管理提升；增强战略定力、深化国企改革、坚持强化风险。下一步，汾酒营销工作将围绕“133238”汾酒营销总体改革方略展开，即：锚定一个目标(“三分天下有其一”)、打好三场战役(营销体系化建设攻坚战；产品结构性调整攻坚战；品牌价值提升攻坚战)、构建三大市场(聚焦大基地市场、华东市场、华南市场)、推进两大工程(“1s+3m+6p”国际营销体系、杏花村品牌/个性化品牌战略打造工程)、紧扣三个指标（青花汾酒的销量指标、青花20的终端指标、青花汾酒意见领袖群体指标）、做到八个坚持(包括坚持党建引领营销、培养执行作战团队、信息化建设、经销商结构优化等)，携手谱写厂商合作、企业发展、品牌崛起新篇章。

盈利预测及估值我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速，预计2022-2024年收入增速分别为35.6%、31.7%、29.0%；归母净利润增速分别为46.7%、38.4%、31.7%；EPS分别为6.4、8.8、11.6元/股；PE分别为40、29、22倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险