白云机场公司深度报告：黎明已至，晓喻新生_股票频道

中国三大门户枢纽之一，疫情冲击业绩承压白云机场商业模式优异，确定性与成长性兼备，疫后有望再度迎来营收与利润率同步提升的黄金增长期。虽然经历三年疫情的持续冲击，白云机场作为高端流量平台的本质并没有改变，其自然垄断的地位也没有发生变化。随着近期防疫政策优化调整，白云机场价值回归可期。

展望未来，公司终端客流规划达到1.4亿人次，较疫情前仍有1倍成长空间。变现效率方面，未来国际及地区旅客吞吐量占比将进一步提升至约40%，航空及非航业务变现潜力有望持续受益这一过程。

航空性业务政府定价，构筑第一增长曲线航空性业务政府定价，采用成本回收原则。其收费标准由国家发改委制定，白云机场作为三家一类1级机场之一，采取相对应的收费标准。

疫情前白云机场航空性收入与营业成本之比常年稳定在八至九成。伴随旅客吞吐量提升，公司航空性收入呈线性增长态势，构筑公司第一增长曲线。2019年，白云机场单客航空性收入达到约50元。2018年4月，白云机场T2航站楼投产后设计容量大幅提升，若非疫情干扰，公司当前正处于T2航站楼投产后所带来的产能利用率爬升期，利润在初期触底后将迎来持续快速反弹。

非航业务市场化定价，免税增速决定业绩弹性机场从公共基础设施向顶级购物中心演进的过程中，非航业务的兴起是关键因素。伴随T2航站楼投产，白云机场非航业务迎来新起点，其中免税业务交由中国中免独家运营，广告业务则分别交由迪岸双赢及德高动量两家专业广告公司运营。从人均非航收入来看，自2018年T2投产后公司人均非航收入实现快速增长，从投产前的37元提升至2019年的约57元。2019年白云机场免税销售额同比翻倍增长，但人均免税销售额仍不及上海机场3成，未来成长空间广阔。2022年6月公司与中国中免之间的免税补充协议落地，租金弹性保留，预计疫情过后公司免税收入将再迎量价齐升之势。

民航优质核心资产，疫后修复成长可期白云机场是中国三大门户复合枢纽机场之一，疫情前的2019年公司实现旅客年吞吐量约7338.6万人次（同比增长5.2%），位列全国第3、全球第11。客流结构方面，2019年白云机场国际旅客吞吐量达到1871.3万人次，国际客流占比接近25%。公司一期工程于2004年投产，二期工程于2018年4月整体投产，截至目前共有3条跑道+2座航站楼，整体设计容量达8000万人次。疫情冲击之下，公司业务恢复屡受干扰，旅客吞吐量仅为疫情前约五到六成水平，业绩持续承压。

盈利预测及投资评级：综合考虑出行政策放开及公司业务恢复进度，我们调整公司2022-2024 年营收分别至47.30 亿元、74.74亿元、93.71亿元，归母净利润分别至-6.98亿元、13.15 亿元、23.94 亿元，对应2023-2024 年PE 分别为27.31倍、15.00 倍，持续看好公司长期投资价值，维持“买入”评级。

风险提示：1、宏观层面：宏观经济增速不及预期，疫情持续时间超预期；2、行业层面：免税政策变动，收费标准变动；3、公司层面：店铺招商不及预期，免税销售不及预期，基建投资过大致使成本管控不及预期。