百果园集团:IPO点评_股票频道

公司是中国最大的水果零售商，在国内的线下门店共有5645家，遍布22个省份140个城市，其中5626家为加盟店，19家为自营门店。公司建立了水果果品分级体系，并推出“无小票、无实物、无理由”的三无退货政策，强化了其高端水果品牌的定位，提升消费者满意度。

2019-2021年及22年1-6月，公司录得收入人民币89.8亿、88.5亿、102.9亿、59.2亿人民币，同比增长N/A、-1.4%、16.2%、7.1%；门店数量分别为4307、4757、5249、5451家，同比增长N/A、10.4%、10.3%、10.4%。门店扩张是收入的主要增长动力，新冠疫情对经营产生了负面影响。毛利率为9.8%、9.1%、11.2%、11.4%；净利润为2.5亿、0.5亿、2.2亿、1.86亿人民币。

行业状况及前景中国鲜果市场规模大，水果专营连锁增速较快。2021年市场规模达到1.3万亿，过去五年年化复合增速8.2%。从销售渠道来看，农贸市场占25%，现代商超占37%，电商占13%，水果专营连锁占14%，个体水果店占12%。FrostSullivan预期未来电商和水果专营连锁的增速最高，约为17%。水果专营连锁有利于提升消费体验，城镇化发展将使得新渠道逐步替代传统的农贸市场渠道。

农业现代化、供应链垂直整合、数字化、品牌化是行业的发展趋势。，中国人均水果的年消费量由2016年的43.9千克增加至2021年的52.7千克，年化增长3.7%，与发达国家还有较大差距。未来农业现代化和供应链的整合将持续提升产业效率，降低成本。而水果行业正处于转型升级，头部公司已经率先开始品牌打造。

行业集中度低，百果园规模第一。中国水果市场高度分散，前五大参与者市占率共3.6%，其中百果园市占率1%，排名第一。在水果专营企业中，百果园市占率1%，排名第一，其零售规模是第二名的接近3倍，在水果专营企业中，百果园的领先地位明显。

优势与机遇鲜果市场规模大、增速较高、竞争格局较为分散。行业的供应链整合才刚刚开始，先行者具有一定的先发优势和规模优势，以高效的运营建立竞争壁垒。

建立了水果行业的高端品牌形象，点位布局占领先机，会员增加粘性。公司通过对水果品质的筛选分级，以及“三无”退货政策提升消费者满意度，打造了高端水果品牌的形象。

公司在全国拥有超过5645家门店，遍布22个省份140个城市。门店多布局在商圈或中高端小区周边，率先布点可以一定程度上阻挡竞争对手在同样点位设立门店。尤其是公司有43%的门店布局在三线以下城市，这部分城市中高端点位有限，率先进入将占领先机。此外，公司的目标客群对价格敏感度低于平均水平，使得公司有机会在激烈竞争的市场中实现溢价。同时公司采用了付费会员折扣、会员充值等方式提升客户黏性。截止22年6月，会员充值余额达4亿，较21年底增长20%，付费会员达到94.6万名。

供应链能力、水果分级体系、IITT能力建立竞争壁垒。公司主要通过第三方供应商采购水果，少数来自自有果园，2021年公司在全国拥有2200个供应商。公司按照水果品质分为招牌、A、B、C四个等级，帮助消费者快速定位水果。同时，公司正在不断完善物流、仓储、配送体系，建立IT系统，实现线上线下、全产业链高效运营。通过运营系统和财务体系，公司直接掌握终端销售数据和经营现金流。

弱项与风险水果成本波动；行业竞争加剧；宏观经济影响消费力；对加盟商管理不利导致发生食品安全问题，或经营下滑问题；加盟商拓展速度不及预期。

投资建议公司此次IPO发行价为5-6.2港元，发行后总市值约为78.95-97.89亿港元（不包括超额配售），诺德股份（600110.SH）、道森股份（603800.SH）、和利果菜董事总经理叶先生为基石，合计认购约34%发行股份。保荐人为摩根士丹利，联席账簿管理人为招银国际，承销团队实力雄厚。此次发行后将有10.9亿股内资股转换为H股，占总股本的69%，锁定期为上市后一年。

根据21和22年业绩计算，PE-TTM约为25-31x，如果按照22H1净利润1.8亿简单推算全年净利润为3.7亿，对应22年PE为18-23x，估值偏贵。公司具备一定竞争优势，且基本面处于持续修复状态，结合以上各因素，给予IPO专用评级“5.8”。