招商南油：中国出口提振市场，“东油西运”趋势不变

投资逻辑：1）中国成品油出口提振国际成品油运市场，以50万桶/天柴油测算欧洲从俄罗斯进口转向中国运输需求增加2250亿吨海里；2）炼厂东移趋势下油运需求进一步提升，增速约为3%；3）运力供给放缓逐步偏离需求带来运价中枢上移。

连锁反应导致欧洲成品油缺口扩大。欧洲柴油需求恢复，而对俄罗斯能源制裁使得欧洲能源缺口加大，ARA地区库存处于低位，欧洲亟需寻找到可靠的能源替代供应商。据IEA统计，2021年俄罗斯出口120万桶/天成品油到欧盟，其中柴油出口50万桶/天，在不考虑天然气转油的额外石油产品需求情况下，我们保守预计明年2月制裁生效将会给欧洲带来120万桶/天成品油缺口。

中国成品油产量提升，出口配额余量充裕，柴汽比有望提高。我国成品油产量随开工率同步恢复，22年9月我国柴油产量为1714万吨，环比上升22.2%，汽油产量为1199.7万吨，环比略下降0.3%。产量恢复有望带动出口量提升，截至9月，我国柴油/汽油/煤油累计出口499/822/678万吨，四季度出口配额充足。在全球柴油裂解利润较高情况下，我国成品油出口中的柴油占比有望显著提升，进而对欧洲缺口形成有效补充。

炼厂东移趋势不变，海运需求进一步提升。全球成品油消费与供给地区的偏离进一步推动成品油运需求上涨，近年来欧美、澳洲炼厂关闭的同时中东、亚洲炼厂产能不断释放，这将使得炼厂关闭的地区转向炼厂新增的地区进口缺失成品油，据测算，未来由于炼厂东移成品油运需求将进一步上涨，增速约为3%。

成品油轮供给放缓，油轮复苏势头强劲。目前船东主要在手订单为集装箱以及LNG船，成品油轮新增运力受限，同时成品油轮“老龄化”严重加之环保政策趋严，老旧船加快出清，运力供给逐步偏离油轮需求，据Clarksons预计2023年MR供给增速放缓为1.7%，2024年供给下降0.6%。

盈利预测与投资建议：看好中国成品油出口提振国际成品油运市场，以及炼厂东移趋势下油运需求的持续提升，预计招商南油2022/23/24年归母净利润分别为18.9、39.4、53.7亿元，每股收益分别为0.39、0.81、1.11元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险、地缘政治风险、运价上涨不及预期风险等。

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