西菱动力跟踪报告之五：充分受益混动车趋势，涡轮增压器产品实现进口替代

涡轮增压器的核心优势为节能减排，当前其国产化亟待突破。涡轮增压器可降低燃料消耗、节能减排，汽车行业是其最大应用产业，主要用于商用车、纯燃油汽车、插电式混合动力汽车（PHEV）、混合动力汽车（HEV）、增程式混合动力汽车（EREV）。竞争格局方面，全球市场中，霍尼韦尔、康明斯、博格华纳、三菱重工、石播五大跨国公司占据了大多数份额；国内市场也被博格华纳等外商垄断。在国内涡轮增压器行业快速发展的背景下，掌握核心技术、具备较高产品质量以及较快生产响应速度的涡轮增压器国产商有望充分受益。

混动车型迎发展风口，2025 年我国涡轮增压器市场规模有望达130 亿元。受制于续航里程短和充电桩普及度低等问题，预计未来五到十年内，汽车市场仍主要通过发展混动车型以及通过燃油汽车搭载涡轮增压器的方式，逐步由燃油汽车向新能源汽车转型发展。混动车市场发展迅猛，2022 年1-8 月，插混车型在新能源车中占比提升至21%。我们假设，2025 年我国新增的3000 万车辆中，纯电动汽车渗透率为40%，涡轮增压器在非纯电动汽车中渗透率为80%，测算得2025 年我国涡轮增压器需求量有望达到1440 万个，对应市场规模约130 亿元。

22 年公司涡轮增压器产品将对9 款发动机批量供货，预计销量35 万台。公司具备从核心零部件设计到整机制造验证的全流程的涡轮增压器核心技术。成本方面，2022 年公司投建高温合金铸造线，采用自主研发的快速主动充型工艺，批量生产涡壳，从而具备成本优势。产能方面，2021 年底，公司第一条涡轮增压器总装产线正式投产，年产能20 万台，考虑当前产能规划，未来产能有望达到80 万台/年。市场拓展方面，截至2022 年8 月，公司产品已应用在吉利、理想、比亚迪等多家客户共计30 多款发动机的研发中，其中17 款发动机已获定点开发需求，当前，对吉利、航天三菱、江淮3 家客户的4 款发动机型号已经开始批量供货，另有5 款发动机型号将于2022 年下半年开始批量供货。2022H1 公司涡轮增压器产品合计销量为5.65 万台，据公司公告，2022 年、2023 年销量分别有望达到35 万台、65 万台。伴随该产品放量，公司业绩有望迎来释放。

盈利预测、估值与评级：西菱动力的涡轮增压器产品核心技术自研，其中涡壳采用创新铸造工艺自产，具备成本优势。公司涡轮增压器产品的产线建设稳步推进， 市场拓展顺利，产品放量有望推动业绩释放。此外，公司的传统汽车三大件、军工航空零部件、高温合金等业务也具备成长潜力。我们维持2022-2024 年归母净利润预测1.32、2.22、3.13 亿元，对应EPS 分别为0.77、1.29、1.82 元，对应PE 倍数为37x、22x、16x，维持“买入”评级。

风险提示：纯电新能源车持续渗透风险，销量不及预计风险。

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