泸州老窖：业绩超预期，兼具成长性与确定性

事件：公司上半年实现收入116.6亿元，同比+25.2%，归母净利润55.3亿元，同比+30.9%；其中单Q2实现收入53.5亿元，同比+24.1%，归母净利润26.6亿元，同比+29.0%，单Q2业绩超市场预期。

国窖、特曲双轮驱动，实现靓丽增长。1、上半年需求承压、疫情扰动的背景下，公司紧抓疫后市场恢复和消费者培育工作，全面启动“百城计划”，全国化市场布局纵深推进，逆势取得高质量增长。2、上半年中高档酒类收入103.7亿，同比+26.2%，其中销量、吨价分别同比增长22.5%、3.1%；预计上半年国窖增速与公司整体增速相当，其中低度国窖增速亮眼；中档酒特曲调整成效显著，预计上半年增速预计30%以上，窖龄酒发展相对平稳，国窖和老窖双轮驱动格局凸显；其他酒类实现收入11.8亿，低基数叠加光瓶黑盖上市，实现恢复性增长。3、上半年西南、华北等强势市场受疫情影响相对较小，预计延续稳健增长；二季度华东市场受疫情影响较大，下半年有望实现恢复性增长。

盈利能力稳步提升，现金流持续向好。22H1公司毛利率同比上升0.3个百分点至85.9%，主要受益于国窖直接提价和低档酒结构升级。费用率方面，销售费用率下降2.3个百分点至10.4%，主因为公司品牌势能加速释放，渠道促销费同比减少，管理费用率与往年基本持平，整体期间费用率同比下降1.8个百分点至14.6%。税金及附加率下降1.7个百分点至9.0%；综合作用下，上半年净利率提升2.0个百分点至47.8%，盈利能力持续提升。现金流方面，22H1销现回款150.9亿元，同比+39.0%，经营净流入154.6亿元，同比+36.2%，二季度末合同负债23.3亿元，同比+65.5%，环比+32.2%，现金流表现亮眼，下半年余力充足。 l 增长强劲持续释放，兼具成长性和确定性。1、二季度疫情扰动下，公司核心的国窖、特曲品牌势能持续释放，渠道回款如期推进，渠道价格秩序稳定，消费者培育如期推进，增长韧性超市场预期。2、疫情得到有效管控下，终端动销自6月以来持续改善；伴随着需求逐步复苏，叠加公司内生增长动能强劲，下半年将延续高质量成长。3、公司持续聚焦“双品牌、三品系、大单品”发展布局，发挥国窖1573和泸州老窖双品牌的引领作用，新品泸州老窖1952新品和黑盖稳步推进招商铺市；公司高端国窖稳健增长，泸州老窖品牌势能持续释放，双轮驱动格局下，公司兼具成长性和确定性，将延续高质量增长。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为7.05元、9.01元、11.31元，对应PE分别为32倍、25倍、20倍。国窖品牌势能加速释放，股权激励释放经营势能，兼具成长性和确定性，维持“买入”评级。

风险提示：经济大幅下滑风险，市场开拓或不及预期。

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