三美股份：三代制冷剂将迎“黄金十年”，静待龙头引领周期反转

周期底部“降本增效、开源节流”，静待龙头引领周期景气反转周期底部，公司实行“降本增效、开源节流”经营策略。在当前时点上，制冷剂至暗时刻已过，在二代陆续退出、四代普及遥遥无期，而下游需求稳定增长的背景下，我们看好三代制冷剂有望在反转后开启未来高景气的“黄金十年”，公司作为行业龙头将有望引领周期景气反转。我们预测公司2020-2022年净利润分别为2.84、5.09、8.35亿元，EPS分别为0.47、0.83、1.37元/股，在当前股价下对应2020-2022年PE为40.8、22.8、13.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

三代制冷剂为未来主流制冷剂，有望在反转后开启高景气的“黄金十年”2020年以来，受供给端产能大幅扩张、NCP疫情及经济下行影响，行业产业链供应链循环阶段性受阻，公司主营的氟制冷剂产品进入景气低谷。随着我国空调及汽车需求边际复苏、地产竣工数据回暖，目前我国及海外制冷剂需求出现边际改善。三美股份目前已具备R32产能4万吨、R125产能5.2万吨、R134a产能6.5万吨，市占率分别为8.6%、16.7%、18.8%，目前三种品种价格及价差均已进入底部区间，而配额管理即将在立法层面落地，我们看好三者长期盈利仍将向上，未来有望复制二代制冷剂的长周期景气行情，公司有望充分受益于行业变革。

氟发泡剂F141b（配额产品）高景气，电子级氢氟酸带来新增长极剂氟发泡剂F141b方面，伴随着PU泡沫行业的淘汰计划不断深入，F141b未来将加速缩产，供求趋紧助力F141b价格高位趋稳，公司具备F141b生产配额2.80万吨，市场占有率55.05%位居首位。2020年全年，F141b价格保持高景气，据我们测算，F141b每涨价1000元/吨，对应公司业绩弹性约为2100万元。

电子级氢氟酸方面，本土集成电路市场内生增长前景广阔。我国电子级氢氟酸行业处于景气上行周期中。三美浙江森田公司1+1+2万吨半导体级超纯蚀刻剂项目客户认证预计1年时间，我们预计一期1万吨将于2021年初逐步放量。未来合资公司将计划加码1+2万吨，高纯氢氟酸总产能将达4万吨，带来新增长极。

风险提示：安全生产风险、下游需求低迷、产品价格大幅下滑等。

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