山西汾酒：青花汾酒发力，省外市场继续高歌猛进

事件描述山西汾酒2020年10月29日晚间发布前三季度报告称，前三季度归属于母公司所有者的净利润24.61亿元，同比增长43.78%；营业收入103.74亿元，同比增长13.05%；基本每股收益2.8366元，同比增长43.84%。

事件点评前三季度营收百亿，利润超市场预期。2020年前三季度实现营业收入103.74亿元，同比增长13.05%，归母净利润24.61亿元，同比增长43.78%。其中单Q3实现营业收入34.75亿元，同比+25.15%，归母净利润8.56亿元，同比+69.36%，利润环比大幅增长，主要是三季度需求恢复明显，且青花和玻汾提价，市场渠道信心增强。1）分产品来看，2020前三季度汾酒营收94.08亿元，同比+17.77%；系列酒营收4.17亿元，同比减少39.76；配制酒营收4.74亿元，同比+30.66%。2）分区域来看，省外增速较快，全国化进程加速。2020前三季度年省内实现营业收入46.46亿元，同比+3.80%，省外收入56.53亿元，同比+23.75%，截至2020.9.30，汾酒经销商数量为2825家，净增长336家，主要是汾酒、杏花村系列酒省外经销商增加及竹叶青酒经销商增加。3）分渠道来看，公司加大电商销售渠道建设，推动直播带货、线上销售成为汾酒新增量。2020前三季度直销渠道收入8.62亿元，同比减少33.73%，代理收入90.58亿元，同比+19.47%，电商平台收入3.80亿元，同比+133.53%。

毛利增加、税负降低贡献盈利，预收账款环比增加。公司2020前三季度销售净利率23.87%，同比增加4.02pct，其中单Q3净利率为24.75%，同比增加4.88pct。具体来看：1）2020前三季度销售毛利率为72.17%，同比增加2.98pct，其中单Q3毛利率为73.09%，同比增加9.16pct，主要是三季度高毛利产品青花汾酒放量；2）2020前三季度销售期间费用率25.31%，同比增加1.04pct，其中销售费用率为18.98%，同比增加0.8pct；管理费用率6.76%，同比增加0.92pct，主要是职工薪酬增加；财务费用率为-0.43%，同比减少0.68pct。3）公司2020年前三季度税金及附加占营收比为14.48%，同比-2.63pct。此外，2020Q3末合同负债（原为预收账款）是26.87亿，同比+45.95%，环比Q2增长25.33%。

青花汾酒有望量价齐升，全国化路程继续前进。今年公司产品策略由“抓两头，带中间”转为“控制中低端，拔高次高端”。疫情前，公司可以通过调节光瓶酒销售计划和节奏，平稳度过疫情，疫情后，重心回归青花，同时青花30控货、涨价及推出复兴版连贯动作使得渠道打款积极。中长期看，白酒行业将呈现结构性扩容，次高端以上及光瓶酒细分行业增速有望领先，基于“汾老大”品牌形象回归的预期，青花汾渗透率存在较大提升空间。此外，公司同时发布公告，为提升汾酒主销产品的市场铺货率，进一步推进省外规模型市场的营销突破，夯实市场基础，推进渠道下沉和精细化管理，追加3亿元市场费用，主要用于“青花汾酒30·复兴版”等高端产品的提前布局；长三角重点市场的资源配置和品牌传播；投入陈列、进店等费用，实现全国市场增加有效终端10余万家，全国化路程继续前进。

投资建议短期来看，Q3业绩环比改善，同时伴随着省内市场的恢复以及省外市场拓展，有望实现年度目标。三年国改，公司完成思想、体制、机制等全面升级，中长期看，作为白酒清香型龙头，山西汾酒聚焦青花及玻汾、发力全国化战略明确，业绩确定性较高。预计2020-2022年公司归母净利润为25.08亿、31.86亿、40.62亿，EPS分别为2.88元、3.66元、4.66元，对应当前股价PE分别为80倍、63倍、49倍。维持“买入”评级。

存在风险疫情超预期的风险，国企改革进度不达预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险