山西汾酒：业绩超预期，品牌势能持续释放

业绩超预期，提价效应初现2020H1营收69亿（+7.80%），归母净利润为16.05亿（+33.05%），其中2020Q2营收同增18%至27.60亿（Q1同增1.7%），归母净利润同增16%至3.80亿（Q1同增39%），2020Q2收入呈现加速增长态势，业绩超预期。2020H1毛利率为71.70%（+0.24pct），其中2020Q2毛利率为70.92%（+0.32pct），系产品结构持续优化等所致。2020H1净利率为23.42%（+3.58pct），其中2020Q2净利率为13.81%（-0.07pct），系疫情影响下费用投放减少（Q2销售费用率下降4.83pct、税金及附加增加2.91pct）等所致；2020H1合同负债期末为21.44亿，环比下降6.96亿，同比增加6.63亿。2020H1经营性现金流净额为12.25亿（-27.23%），其中2020Q2为10.99亿，同增19.13亿。

青花系列恢复高增长，省外已恢复两位数增长分产品来看，2020H1汾酒系列营收同增11%至62.67亿，占比近91%，预计上半年青花同增30%以上、巴拿马同增20%以上、玻汾同增10%以上；系列酒营收2.98亿（-38%），系公司整顿系列酒所致；配制酒营收2.71亿（+35%），其中竹叶青2020H1收入同增30%以上，打造“健康国酒”新品类。分区域来看，2020H1省内外营收比重46:54，省内营收下滑0.5%至31.32亿（Q2同增7%），系老白汾消费场景受限所致；省外营收同增17%至37.04亿（Q2同增29%），其中公司重点布局的长三角、珠三角核心市场已实现大幅增长。

“一控三提”总览全局，品牌势能持续释放产品端，按照“一控三提”方针，坚持“抓两头、带中间”产品策略，实现青花系列与腰部产品突破、玻汾稳中有升，中高端产品占比提升。区域端，按照“1357”市场布局策略，“1+3板块”市场略有增长，适度加大“5小板块”市场拓展力度，确保7个机会型市场拓展速度。省外市场选取10个销售额突破5000万地级市，设立直属管理区，建立“31个省区+10个直属管理区”区域营销组织构架。我们看好品牌驱动下深度全国化和玻汾抢占低档盒装酒份额的基本逻辑，预计公司2020-2022年EPS为2.87/3.41/4.09元，当前股价对应PE分别为62/52/44倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：：疫情拖累白酒消费；国家政策对白酒调整；省外扩张不及预期