中直股份系列报告之一:国内直升机龙头,直升机业务唯一上市平台

事件:

我们从今天开始推出中直股份系列报告。中直股份是国内直升机制造业的主力军,为直8、直9、直11等军用直升机提供零部件配套,为AC311、AC312、AC313等民机提供零部件并进行总装,是军民融合的直升机龙头企业,在国内处于技术领先地位。

观点:

中直股份介绍。

中直股份是国内直升机龙头,直升机业务唯一的上市平台。中航直升机股份有限公司(中直股份)原名为哈飞航空工业股份有限公司,2013年,发行股份,收购中航工业集团的直升机零部件生产制造业务和民用直升机总装业务,并于2014年更名为中直股份。中航工业集团将资产注入后,在直升机生产领域,除武装直升机总装以及直升机设计外,直升机业务已基本实现整体上市,中直股份成为唯一的上市平台。公司是国内直升机制造业的主力军,为直8、直9、直11等军用直升机提供零部件配套,为AC311、AC312、AC313等民机提供零部件并进行总装,是军民融合的直升机龙头企业,在国内处于技术领先地位,同时,公司也拥有小型固定翼 Y12E 和 Y12F 系列飞机。经过近年来产品结构调整和发展,已逐步完成主要产品型号的更新换代,完善了直升机谱系,基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。

公司产品谱系完善,覆盖起飞重量1~14吨的所有产品。公司航空业务主要由子公司完成,包括江西昌河航空工业有限公司(简称“昌河航空”)、景德镇昌航航空高新技术有限责任公司(简称“景航高新”)、惠阳航空螺旋桨有限责任公司(简称“惠阳公司”)、天津直升机有限责任公司(简称“天津直升机”)、哈尔滨哈飞航空工业有限责任公司(简称“哈飞航空”)、哈尔滨通用飞机工业有限责任公司(简称“哈尔滨通飞”)7家公司。哈飞航空主要业务为直 9和直19系列直升机零部件生产、AC312直升系列总装和零部件生产、Y12系列固定翼飞机生产,该公司也是国内最大的复合材料产品研发和生产基地;昌河航空主要业务为直 8、直 10以及直 11系列直升机零部件生产、AC 311以及AC313直升系列总装和零部件生产;天津直升机负责直升机的设计工作,其它公司主要负责零部件生产。

直升机板块唯一上市平台,或有资产进一步注入预期:公司大股东中航工业直升机公司隶属于中航工业集团和天津市政府,旗下拥有哈飞集团、昌飞集团和中航直升机设计研究所等直升机相关核心资产,目前哈飞集团与昌飞集团的军用直升机总装资产仍然置于上市公司平台之外。2015年中航工业直升机公司实现营收256亿元,同期上市公司营收为125.44亿,约为上市公司的2.05倍,利润总额为7亿元,约为上市公司的1.34倍,体外资产庞大。以营收计算,直升机总公司资产证券化率不足50%,随着中航工业资本运作的不断推进,直升机板块的剩余资产或进一步注入,有望促进上市公司盈利水平提升。

公司毛利率稳步提升,伴随军改完成业绩有望出现拐点。2013年底,公司完成中航工业集团资产注入,收入并表后公司营收规模突破百亿,实现翻倍增长,次年依然快速增长,但受军改影响,2015年后收入放缓,稳定在125亿左右,同期公司成本控制能力提升,毛利率稳步增加,即便在营业收入下降3.78%的2017年,公司净利润依然实现正增长;军改中,由于指挥机构重新划分,陆军受到影响更大,而陆军是军用直升机的主要使用单位,导致公司业绩受到影响,随着军改完成以及新型号定型后的小批量交付,公司业绩有望出现拐点。

直升机发展及产业格局。

1907年11月13日,法国人保罗· 科诺驾驶着自己研制的双旋翼直升飞机飞离地面30厘米,由此拉开了直升机发展的百年历史。1939年,美国的西科尔斯基设计并制造了VS-300直升机。这家单旋翼带尾桨直升机被认为是第一家实用型直升机。20世纪世界直升机发展史绝大部分是在军用领域,民用的起步仅仅是从80年代开始。

与固定翼飞机相比,直升机最大的优势就是能够实现悬停、垂直起降和低速飞行,具有优异的机动性能,能够在复杂地形区域实现超低空飞行。凭借这些特性,无论是在军用还是民用领域,直升机均得到了广泛的应用。直升机自问世以来,全世界共生产各类直升机10万多架,在役直升机共5万多架,其中军用2万多架,民用3万多架。预计到2020年,世界直升机市场的总产值将达到300亿美元。世界上具有一定产业规模的直升机公司有20多家,主要为美国、俄罗斯以及欧盟等公司。全世界军用和民用直升机市场主要由这些企业瓜分。

上述主要国外直升机制造企业的产量占世界80%。这些公司大力发展直升机产业,通过强强联合,共同开发新产品;通过产业重组,扩大公司规模,增强公司实力;加大民用直升机的研发生产力度,发展军民通用,一机多型产品,抢占军民用市场。

我国直升机是采用先军用后民用的发展方式,经历了引进专利、合作开发和自主研制的发展历程。1956年在前苏联米-4直升机的基础上,我国成功仿制出直-5直升机并首飞成功。经过60年的发展,我国国产直升机在各应用领域都取得了快速的进步,但国内直升机保有数量较少、军用直升机国产化率较低。

风险提示:新型军用直升飞机进度和订单不及预期,民用直升机增速不及预期。