维生素大景气周期下的龙头标的:维生素子行业多年景气底部,行业格局趋于寡头垄断,企业之间协作意愿提高,而叶酸和泛酸钙行业14-15年为行业供应商和贸易商提供很大的正面赚钱效应(叶酸价格15年上涨超过10倍,而泛酸钙至今涨幅超过5倍)。维生素属于小众寡头市场,供应商和贸易商在短中期的控价能力非常强,同时下游15年开始的景气周期使得维生素产品价格向上的空间被完全打开,在供需基本面相对较好和环保持续严厉的大背景下,16年维生素行业的蝴蝶效应持续扩大,多种产品价格大幅上涨。
VA本轮上涨三大逻辑未变,涨价趋势持续:VA技术门槛高,投资规模大,短期不会有新的产能。VA目前格局很好并且稳定,关键中间体柠檬醛目前仅有巴斯夫和新和成可以配套,目前仍处于紧缺状态。
自其14年3月失火后柠檬醛开工长期处于非正常状态,而原计划15年在马来西亚投产的柠檬醛装置也被推迟至17年,导致VA核心原料的短缺并影响了VA的产量。本轮VA价格上涨的主要逻辑在于:1)原料柠檬醛紧缺,2)寡头提价意愿强烈,3)下游接受程度高,目前从我们草根调研的情况看来,这三大逻辑依旧成立。
VE长期底部运行下行业格局向好,企业协同意愿增强,环保因素加剧供需失衡:VE价格自07年开始持续下滑,长期底部运行导致行业供需发生明显变化,并且受VE低迷行情影响,浙江医药、新和成15年净利润大幅下滑,国外厂商DSM和巴斯夫成本更高提价意愿强烈,使得VE具备反弹的条件。同时,国内最大的VE原料乙酰乙酸甲酯的生产企业江苏天成生化(市占率约为20%)因环保整顿停产,VE原材料供应紧张将直接影响VE供需失衡,VE供需紧张下产品价格开始加速上涨,目前价格90元/公斤,我们认为后续供给端继续收紧而需求相对刚性下,产品价格有望继续向上。
蛋氨酸投产在即,香精香料业务运行良好,新材料业务稳步推进:蛋氨酸进口替代需求迫切,公司经过多年的研发实现工艺突破,并且二期扩产后整体规模优势下在成本上有望赶超国际巨头,一期5万吨蛋氨酸预计16年下半年试车投产。公司香精香料业务发展良好,目前满负荷生产,15年收入规模8-10亿,20%以上的毛利,主要客户涵盖联合利华、宝洁等日化巨头。未来公司在香精香料上将像更高端的附加值更高的产品发展。公司PPS目前产能5000t,销售正常,特别是纤维级市场上供不应求,公司正在准备再扩产1wt产能,用一年时间建成,实现规模化生产。和DSM成立的合资公司今年有望正式开始运营,DSM将在销售和应用方面帮助公司PPS项目的快速拓展。同时PPA高温尼龙也正在推进中。
投资建议:维生素景气下公司业绩弹性大,新材料业务发展良好,香精香料正常运行。目前维生素行业的景气依然不断向上,产品价格不断创新高,从动态盈利看公司现有业务有望达到年化17-18亿,未来新投产的蛋氨酸价格弹性大。预计16-18年EPS分别为1.57、1.70、1.79元,维持买入-A评级,目标价31元。
风险提示:维生素价格下滑,蛋氨酸低于预期
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