海昌控股:打造浦东新核,业绩稳步前行

报告摘要

8家主题公园全年人次增10%。海昌控股公布了2014年拥有及营运的8个主题公园的入园人次(根据实际入园的游客人数计算)及购票人次(根据门票销售的游客人数计算)均获得增长。公司于2014年12月完成收购大连发现王国及重庆加勒比海水世界的所有权,8个主题公园的入园人次2014年同比增加10.6%至1150万人次,购票入场人次则同比增加7.5%至877万人次。上述游客人次的增长水平符合公司管理层的预期,也将为公司带来业绩的良好增长。

上海项目将打造浦东新核。公司1月19日于上海浦东开发建设的上海海昌极地海洋世界项目土地成功摘牌,标志项目正式启动。我们预计上海项目2017年上半年试运营,下半年正式营业,一年后现金流打平,两年后财务报表盈利,IRR 约14-15%。正式运营第一年入园人次有望达到270-300万,5年后将稳定在500万/年。上海海昌极地海洋世界坐落于上海市南汇区临港新城滴水湖畔,地理位置优势明显,距离上海市中心的车程一个半小时左右, 同时周边也已开通地铁16号线,直通浦东中心龙阳路地段与市区,实现无缝连接,交通非常便捷。此外,项目辐射的长三角地区人口近两亿,是全国人口密度最大、经济总量最高、人均收入和消费能力最强的地区。同时按照上海市旅游业发展“十二五”规划,上海市政府将加快推进上海建设成为世界著名旅游城市,形成“一圈四区三带一岛”的旅游发展新格局。上海海昌极地海洋世界与建设中的上海迪斯尼度假区同属“四区”中的商务会展与主题游乐旅游区,是上海市城市总体发展规划的重点工程。两个项目景点距离仅约30分钟车程,开业后游客可同时规划两个景点的游玩路线,将形成互动协同效应。2015年,上海迪斯尼乐园将于浦东川沙正式开业,预计届时将与临港的上海海昌极地海洋世界共同打造东亚最大的旅游目的地和世界级旅游城市核心区,形成共赢的协同效应。

维持“买入”评级。剔除地产的估值,主题公园现时估值相当于5倍2014F EV/EBITDA,远低于Sea world、Merlin 等国际同行9-11倍的水平。公司15年预测PE 约16倍,也明显低于宋城股份、大连圣亚等同业公司30余倍的水平。公司基本面良好,盈利增长可预见性强,股东及管理层稳定,目前的股价被市场严重低估。我们采取分部加总法对公司进行估值,给予海昌控股公园业务13倍的EV/EBITDA,计算公园业务企业价值为84亿元人民币,对地产业务采用NAV 折让的估值方法,分别给予开发类物业及投资性物业各50%的折让,得到地产业务企业价值为12亿元;预计其他收益的净现值为4亿元、净负债为20亿元,公司合理市值为80亿元人民币,折合港币100亿港元,对应每股目标价为2.50港币。