文华财经的资本市场“登陆战”：漂流八年，“卖身”上市

对于初入股票圈的投资者而言，东方财富、同花顺是使用最广的两大行情软件。但是，术业有专攻，进入期货领域，龙头就变成了文华财经。作为国内期货市场最大的交易软件，曾占据97%市场份额的文华财经一直是投资者的首选，可谓是期货圈的“东方财富、同花顺”。

但是，就是这样一家龙头企业，近年来却频频受挫，遭到期货行业联合封杀、两次冲击IPO未果，如今又要“被迫卖身”。回顾文华财经种种过往，遭到封杀有何原因？是否导致其IPO受阻？此次被收购，是“下嫁”还是“高攀”，对两家公司又有什么影响？这些问题成了市场关注的重心。

一纸公告，两大巨头双赢？

5月9日晚间，A股金融科技企业金证股份公告称，公司正在筹划发行股份及支付现金购买上海文华财经资讯股份有限公司(以下简称“文华财经”)90.97%股权事项。

图片来源：金证股份公告

一家是老牌证券IT领军企业，一家头部期货软件商，两大公司“牵手”，被市场认作是“双赢”局面。

其一，如果本次收购顺利完成，对金证股份而言可能是一大利好。目前，金证股份主要从事金融科技和数字经济业务，如果将文华财经纳入麾下，公司产业将进一步拓宽，填补公司在期货软件资讯方面的空白。

二级市场上，金证股份年初的股价为10.29亿元/股。5月9日，本次收购交易停牌前一个交易日，股价为18.94元/股，累计涨幅达到了84.06%。

其二，如果收购顺利落地，也是圆了文华财经的“上市梦”。翻阅过往IPO申报记录，文华财经曾两次试图上市，但均以失败告终。此次被收购，或许也是为了“曲线上市”。

事实上，这次收购，对两大巨头都有着特殊意义。

一方面，金证股份作为证券IT领军企业，年内受益于数字经济行情罕见大涨，频频创下历史新高，但其业绩表现不佳，亟需新鲜血液的输入，扩大业务范围，同时也支撑估值。因此，此次收购可以算是“锦上添花”。

另一方面，文华财经在2020年遭遇行业“封杀”后陷入僵局，作为期货领域的“卖铲人”，其业务发展已经进入了瓶颈期，在交易量暴增的情况下，C端用户表现一般，B端客户收入也已经见顶，登陆二级市场融资、讲出更多故事，是其近年来急切的诉求。因此，此次收购对其属于“雪中送炭”。

下面，笔者将具体分析金证股份和文华财经的成色，梳理二者当前面临的挑战，并阐明这次收购案对二者的影响。

金证股份“含金量”几何？

首先，来看这次的“金主”金证股份。

资料显示，金证股份是国内领军的金融科技全领域服务商，深度构建大证券、大资管、大银行、大数字、创新类五大业务板块。同时，公司是最早一批服务于金融行业近30年的软件公司，能够为券商、大资管行业客户提供全流程、前中后台兼备的整体解决方案，并提供售前、售中、售后全流程跟进服务。

金证股份的含金量，从其年报中能看出一二。

在互联网金融板块中，大浪淘沙后，东方财富、同花顺、恒生电子、金证股份称得上是四大代表公司。通过杜邦分析，对比其经营财报的关键数据，可以对四家公司的含金量进行综合对比评估，由此对金证股份的行业地位有所认知。

首先，看营业净利率，评估公司业务利润空间，数值越大，含金量越高。

其次，看总资产周转率，评估公司资产运营效率，数值越大，含金量越高。

最后，看权益乘数，评估公司财务杠杆，数值越大，含金量越低。

可以看出，在四大互联网服务商中，金证股份含金量亮点在于，总资产周转率第一，意味着资产运营效率第一；权益乘数排名居中，处于合理健康水平；但无奈金证股份净利率和其他三家公司差距太大，属于典型的薄利多销。这种策略下，金证股份近年来业绩表现并不理想。

2020年至2022年，金证股份的营业总收入分别是56.43亿元、66.46亿元、64.78亿元，同比分别增长15.75%、17.76%、－2.52%；扣非净利润增速也在持续下滑，三年同比增速分别为59.49%、26.51%、11.55%。今年一季度，金证股份的业绩进一步下滑甚至亏损。具体来看，一季度实现归母净利润-0.58亿元，同比下降51.97%；实现扣非后归母净利润-0.62亿元，同比下降102.80%，亏损主要系报告期内数字经济业务利润下降。

这种情况下，金证股份似乎也将“收购”作为了破局的主要手段。

2022年3月，金证股份就已经收购了香港一家证券交易平台服务供应商——捷利交易宝金融科技有限公司(08017.HK)19.92%的股权，意在开拓香港、东南亚市场，同时也是探索C端产品线的举措。

当前，金证公司以“证券IT+资管IT”作为双基石业务，在多项创新业务持续突破。其参股公司金证优智，多年前已成功将AI技术应用于风控、投行和监管领域。在此轮AI浪潮下，金证股份也获得了券商看好。证券之星数据中心显示，最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级4家，增持评级2家。

而此次收购，则有望带动金证股份的毛利率迈上新台阶。文华财经在资产规模、毛利率等方面具有优势，主营业务毛利率近年来始终保持在70%以上，远高于金证股份20%上下的毛利率，这笔优质资产注入后，将有助于提升金证股份的盈利能力。

文华财经为何非要“卖身”？

相比“金主”金证股份，此次作为标的的文华财经其实更受市场关注。遭到期货行业联合封杀有何影响？两次冲击IPO未果有何“隐忧”？这些问题背后，或许藏着文华财经“卖身”的原因。

以文华财经三次冲击“上市”为线索，其故事可以分为四个部分。

首先，是第一次IPO。

早在2015年，文华财经就试图在创业板上市，当时已经得到了证监会的问询，但最终于2018年4月，公司IPO被宣告终止审查，与资本市场失之交臂。回顾第一次IPO失利，或许有两大原因：

其一是业绩承压。彼时的招股书显示，公司业务发展遭遇瓶颈期，报告期内主要客户数基本没有变化，净利润增长主要是因为软件服务涨价。同时，程序化交易软件服务在报告期内客户数量受政策影响逐年下降，分别为5111个、4547个、4448个。业绩承压，只能靠涨价维持净利，这也为文华财经后续遭遇行业联合抵制埋下了伏笔。

其二或许是外盘业务违规。据彼时第一财经《谁在为文华财经外盘业务接单》一文报道，“文华财经作为一家在创业板排队IPO的拟上市公司和常用期货行情交易软件商，利用品牌知名度和层层代理商网络，联合其境外关联公司香港中一期货公司，为境内个人从事外盘交易提供渠道，并有向关联公司输送利益的嫌疑。”这一消息的曝光，或许直接影响了文华财经的IPO进程。

第一次IPO落幕后，就是两次IPO之间的“提价”、“封杀”风波。

先来看对于普通投资者影响较大的“提价”问题。一直以来，文华财经都顶着国内最大期货交易软件商的名号，截至2020年底，文华财经已与国内135家期货公司合作，占国内期货公司总数的90.60%。在2018年IPO失败后，2019年，文华财经业绩突然开始显著提升，当年实现营业收入2.10亿元，同比增长56.58%，当年归母净利润7843.68万元，增幅达到71.2%。

业绩大幅提升的背后，是文华财经的收费之变。2018年10月后，其“随身行”产品的部分功能模块通过流量卡、期间卡两种方式进行收费；2019年更是开启了全面收费。此后，文华财经收费模式几经调整，不少投资者对此都不太满意，提价这一策略也难以为继，2020年公司业绩较2019年小幅度下滑。

除由产品收费改革引发的投资者争议外，文华财经还曾遭到期货公司的集体抵制，对文华财经打击颇大。

2020年1月3日，广州期货突然发布公告，称经排查目前提供的交易软件中，文华财经交易软件(包括文华赢顺、文华随身行、文华赢智等)暂不符合监管要求。并表示，将继续跟进文华财经交易软件整改情况，若文华财经交易软件在2020年1月21日前仍无法满足监管要求，将面临停用的风险。

对此，文华财经却回应称，实际情况是公司已经出台了解决方案，并且已经发到各个期货公司，“但是因为穿透式监管的技术升级要求需要经济投入，有些小期货公司不想投入，拒绝升级。所以个别不进行升级的小期货公司客户会受到影响。”(据彼时媒体消息，文华财经的升级方案需要期货公司承担服务器等设备成本，三套方案的成本在100万元~200万元不等，后续每年还需要不菲的维护费用)

如此声明，颇有现在娱乐圈“无意占用公共资源”的风格。“小期货公司”此话一出，也惹怒了整个行业。中信期货、永安期货、华泰期货、海通期货、南华期货、广发期货、招商期货等20余家国内头部期货公司纷纷发布公告，宣布将于1月17日或1月20日，关闭包括文华财经在内的部分软件准入权限。对于暂停文华交易接入的原因，各家公司均表述为不符合穿透式监管要求。

最终，在众多期货公司的压力之下，这场风波以文华财经“服软”落幕。2020年1月15日公司发布公告为此前事件道歉，宣布向各期货公司免费提供中台系统的全套软件产品和相关技术支持，并承诺目前最新技术方案已完全符合监管要求，如仍未达到监管要求，将为此承担法律责任。

再往后看，是文华财经的第二次IPO。

2021年6月，文华财经再次递交招股书，一年后，又申请撤回发行上市申请文件，2022年6月7日，深交所决定终止对其首次公开发行股票并在创业板上市的审核。

对于文华财经的第二次IPO，深交所在问询阶段中，共提出了25个问题。其中，对市场较为关心的产品涨价，以及产品向期货公司和终端用户双向收费等问题，均有涉及。至于文华财经IPO问询后撤回的原因，可能是政策和数据等问题，深交所在问询中也强调了监管政策和数据安全等问题。

图片来源：文华财经公告

整体而言，文华财经第二次IPO还面临着“期货行业竞争激烈，市场空间有限，成长性不足”、“报告期内大额分红，补充流动资金等的必要性和合理性存疑”等问题，或许也影响了IPO的进程。

上述三大故事落幕后，文华财经迎来的便是此次收购。二级市场的融资功能对每家企业都具有相当的吸引力，这一次，试图登陆资本市场已经长达八年的文华财经，又会讲出什么样的故事？

收购背后，双方均有“隐忧”

需要指出的是，在此次收购中，金证股份体量更大，文华财经资产更优，所以市场对金证股份收购文华财经保持看好，认为这是一次“强强联合”的双赢合作。但是，此次收购依然存在“隐忧”。

首先，金证股份属于“无主”状态。

目前，金证股份的持股比例十分分散，排名靠前的几大股东均为自然人持股，公司创始人、董事长和总经理李结义持股比例最高，但也只有8.99%。所以，截至目前，金证股份本身并无控股股东、实际控制人，不利于公司长期发展。

其次，二者盈利能力均走低。

2020年至2022年，金证股份营收分别为56.43亿元、66.46亿元、64.78亿元，同比分别增长15.75%、17.76%、-2.52%；归母净利润分别为3.56亿元、2.49亿、2.69亿元，整体处于下滑区间。2022年，金证股份综合毛利率约22%，净利率仅4%，盈利能力不佳。

反观文华财经，虽然属于优质资产(主营业务毛利率近年来始终保持在70%以上)，但也陷入增长瓶颈。2019年至2021年，其实现的营业收入分别为2.10亿元、1.92亿元、2.31亿元，对应的净利润为0.78亿元、0.76亿元、0.85亿元，扣非净利润为0.88亿元、0.68亿元、0.81亿元，整体上处于徘徊不前状态。

第三，期货行业还称不上好赛道。

相比体量庞大的股市，期货市场更加小众、更加高频、更加难实现盈利，此次收购对金证股份能有多大裨益还无法定论。

据中期协最新数据，2022年，全国150家期货公司营业收入401.58亿元，同比下降18.81%；手续费收入246.62亿元，同比下降21.70%；营业利润141.32亿元，同比下降19.54%；净利润109.89亿元，同比下降19.82%，四大经营指标均处在下降区间。而且，整个期货行业一年的营收、净利，尚不及中信证券一家(2022年营收651.09亿元，净利润213.17亿元)。

此外，此次收购案本身也有风险。

根据文华财经IPO的融资估值，2021年发行25%的股份募资6.5亿，因此收购90%股权的股价或许会超过20亿，包括股份和对价，而目前金证科技的现金及等价物约10亿元，使用多少现金、多少股权进行收购，金证股份还尚未披露(经历了今年的大涨后，金证股份最新市值约180亿元，想拿下估值20亿的资产对公司而言也并不轻松)。

最后总结一下，金证股份收购文华财经，意在打造“证券+期货”的双线业务。

但是，行业发展到一定的阶段，企业都会进入一个瓶颈期，有的企业跨过瓶颈期获得二次增长，有的企业最终也没有跨过瓶颈期从此进入守势。2019年以后，期货软件交易软件行业的文华财经就结束了高速增长，铲子数量没有增长，价格也涨不动了，身处期货行业的文华财经已经进入了瓶颈期。

在交易量暴增的情况下，C端用户却表现一般，B端客户收入也已经见顶，要么进一步发掘用户需求，探索新的收费模式，要么拓展业务范围，比如涉足股票软件开发等。这一点其实也和身处证券行业的金证股份不谋而合。

但是就目前而言，两家公司的用户需求其实很难被进一步发掘，收费模式也很难有更好的收费模式。

一方面，近年来受制于国际形势，期货市场大起大落，C端用户增长乏力；另一方面，证券软件领域同样是一片红海。因此，两家公司的合作，的确可以给业务广度带来一定的空间，但真正需要在意的，还是公司后续会如何挖掘业务深度。