东方雨虹年报点评：建材开始存量博弈，龙头公司的成长性存疑

近期东方雨虹披露了2022年年报，数据显示，公司主营收入312.14亿元，同比下降2.26%；归母净利润21.2亿元，同比下降49.57%；扣非净利润18.03亿元，同比下降53.39%；其中2022年第四季度，公司单季度主营收入78.35亿元，同比下降15.31%；单季度归母净利润4.65亿元，同比下降69.51%；单季度扣非净利润2.81亿元，同比下降79.94%。根据此前券商预测年度利润，东方雨虹的年度业绩是不及预期的。

多年来从行业品牌地位出发来看，东方雨虹始终是建材行业中的好公司。然而当地产基建行业进入高质量发展阶段，建材行业是否还是好赛道？东方雨虹能否在逆势中实现周期成长？本文将详细解析。

弱复苏背景下，行业的“蛋糕”越来越小

东方雨虹所处的防水材料赛道正同时面临风险与机遇。

风险点在于下游市场的增量空间或不大。地产与基建主导建材下游需求，若二者表现不佳，将对整个建材板块带来负面影响。

由于城市住房本身存在更新换代需求，万科郁亮认为“维持城市住房更新的数量为10亿至11亿平方米” ，考虑当前仍存的刚需市场及本年的低基数效应，若政策暖风持续加力，需求失之于市场信心，亦可再得之于市场信心，短期快速下滑的需求有望在23年实现释放。

由此来看，房地产的防水材料市场以后将由存量房改造成为主导，而依靠资金优势快速获取市场份额的商业模式难以大规模回归。而基建的需求增量是较大的。2022年基础设施投资明显提速，比上年增长 9.4%。社会领域投资增长 10.9%，实现较快增长。

总结来看，防水材料的下游需求疲软很难带来明显的高景气。但是，在国家相关政策推动下，行业的集中度有望进一步提高。

4月1日防水新规即将实施，主要变化如下：

(1)对防水设计工作年限提出明确要求：屋面防水工作年限不低于20年，室内防水工作年限不低于25年，地下防水要不低于结构寿命;

(2)被列为一级防水要求的建筑增加：根据专家估计，新规执行后，国内大概80%～85%以上的建筑都可能会被列为建筑防水的一级防水要求;

(3)增加了防水要求的层次和道数：屋面、地下、外墙和室内防水的层次和道数有不同程度的增加，对比现行标准要求整体提高;

(4) 卷材厚度要求增加：金属屋面选用高分子卷材PVC、EPDM、TPO等外露性防水卷材单层使用时的厚度整体要求提升，有利于防水卷材的用量提升。

该通用规范明确工程防水设计工作年限，从防水道数及材料厚度等多方面提出更高要求，有利于行业提质增量，此外，随着基础设施投资、城市更新等政策拉动，防水行业也将迎来诸多机遇。

现金流状况变差，高质量发展正迎挑战

此次东方雨虹年报比较让投资者担心的指标是暴跌的现金流。截止2022年年底，东方雨虹的经营性现金流跌至6.54亿元，同比下跌近84.11%。而公司的应收账款变化幅度较小，从三季度的151亿下跌至108亿，仅下降近28%。可见公司的回款进度不及预期，并且经营压力愈加增大。

如何避免现金流进一步恶化唯有向C端转型。东方雨虹正抓住民用建材发展的战略机遇期，构建以防水防潮系统、瓷砖铺贴美缝系统为核心的双主业，以及密封胶、墙面辅材为补充的多品类产品线共同发展的格局。2022 年，民建集团实现营业收入 60.78 亿元，同比增长 58%。

截至报告期末，民建集团发展经销商数量已突破4000家，分销网点16余万家，分销门头近4万家，已与万余家装饰公司建立合作关系；德爱威建筑涂料零售业务以产品为核心，结合德式涂装工艺进行系统化推广；建筑修缮集团雨虹到家服务围绕家庭修缮市场形成渗漏维修、暖通修缮、空气修缮、墙面修缮、空间优化、智能改造等多元化服务模式及一站式解决方案，通过流程专业化、服务标准化为消费者带来全屋、全修、全新、全心的体验。

在2021年行业经营困境之前，龙头企业周转率并无优势。但在2021年之后，行业整体承压情况下，逆境彰显出龙头企业更强的营运能力。消费建材的核心成长逻辑是市占率的提升+平台化下的多品类扩张，即对销售收入增长的预期，在成本上升，消费建材企业盈利下滑背景下，投资者应着重考虑企业营业收入，因此为PS(市销率)估值体系或更能衡量消费建材企业的投资价值，从这个角度来看，东方雨虹的估值已具有一定性价比。