巴菲特是怎么捡烟蒂的？

今天我们来回顾一下巴菲特1958年致合伙人信中提到的一个案例。

先来简单介绍一下背景：当时，巴菲特刚离开格雷厄姆-纽曼公司，创立了自己的“巴菲特合伙企业”(本质上是个私募基金)。1958年是合伙企业运营的第二年，这一年道琼斯指数大涨38.5%，延续了美股50年代的强劲走势。

1958年，巴菲特的总仓位中，有80%左右的仓位用于“work-out”交易，也就是先将公司控股，再通过拆分、合并、清算等方式获利，可以划入“捡烟蒂”法的范畴。我们本次要说的案例就属于这种交易。

先贴一下致合伙人信的原文(证星价投精译)：

典型情况：

为了让大家更好理解我们的运作方式，我觉得最好是回顾1958年的一项具体操作。去年我在信中写到，我们最大的持仓占所有合伙企业资产的约10%-20%。我曾指出，这支股票最好能继续下跌，或者至少保持稳定，这样我们就能建立更多头寸。也正因如此，这支股票可能会在牛市中拖累我们的相对表现。

它就是位于新泽西州的Commonwealth Trust Co. of Union City【译者注：一家地方银行】。在我们开始买入的时候，保守计算，它的内在价值是每股125美元。尽管其每股盈利有10美元，但出于某些合理原因并不分红，这导致它的股价仅有50美元。就这样，我们以极低的价格，买下了这家潜在盈利能力不错的、管理良好的银行。管理层对我们这些新股东很友善，我们的本金出现永久性损失的可能性很小。

Commonwealth 25%的股份由一家规模更大的银行拥有(Commonwealth的资产约有5000万美元——相当于奥马哈的第一国民银行的一半)，这家大银行多年来一直想合并Commonwealth。由于一些个人因素，合并受到了阻碍，但有充分证据显示这种状况将会改变。因此，这家公司具有以下特征：

1、极强的防守性；

2、它的价值是坚实的、稳定增长的；

3、有证据显示，其内在价值终会释放，可能要一年时间，也可能要十年。如果真要十年时间，我估计到时候它的价值会增长的相当高，大概有每股250美元。

在过去一年里，我们成功以平均每股51美元的价格，买到了这家银行12%的股份。显然，这支股票的价格持续低迷，对我们来说是好事。我们买的越多，持仓的价值就越高。当我们买成这家公司的第二大股东后，还能有效影响合并决策。

Commonwealth只有大约300个股东，每月交易仅有约两次。你们应该能理解了，这就是大盘走势影响不到我们某些持仓价格的原因。

不幸的是，我们在买入过程中遭遇了竞价。该股的价格一度涨至65美元，不过这笔65美元的交易我们并未参与。在这么一支很不活跃的股票上，只需要很小的买单就能大幅提升股价。我们之所以如此重视持仓的保密，也是为了防止“信息泄露”。

年底，我们成功找到了另一个特殊的机会：我们有望以极具吸引力的价格，成为某个公司的第一大股东。因此，我们以每股80美元的价格卖出了Commonwealth的股份，尽管我们的成交价比市场价低20%。

显然，我们完全可以拿着50美元的股票，耐心地继续买入、积少成多。虽然这样会拖累我们去年相对于市场的表现【译者注：1957年巴菲特合伙企业大幅跑赢道琼斯指数】，但我依然愿意这样做下去。一旦Commonwealth的实现利润表现良好，我们就会赚翻。我们要的是长期结果，因此，以单独一年的业绩作为评判标准是以偏概全。但我相信，投资这种低估的、有良好保护的证券，是获得长期收益的可靠途径。

我还想提一点，以80美元从我们手里买走股票的人，后面几年的表现估计会不错。然而，从低估的80美元回归到135美元的收益，不如从低估的50美元回归到125美元的收益。对我们的本金来说，调仓是更好的选择。这个新机会的体量比Commonwealth大一些，约占所有合伙企业资产的25%。虽然其低估程度并不大于我们现有的一些持仓，但我们是第一大股东，以往的经验表明，这个潜在优势让我们有能力缩短价值回归的时间。我们很有信心，在持仓期间，它能让我们的表现跑赢道琼斯指数。

本年的致股东信也是巴菲特第一次在信中披露自己的持仓，即Commonwealth Trust Co. of Union City，这支股票也是巴菲特当时最大的重仓股，占仓位10%-20%，并且买入时也可以算是一类“work-out”。我们来分析一下巴菲特信中陈述的逻辑：

1、企业的内在价值为每股125美元，每股收益10美元，而股价仅为50美元。股价如此之低有一个重要原因，那就是流动性极差：这家企业的股东总共只有约300人，每月平均只交易两笔，市场无法有效的定价，而资本市场又注意不到这么小的公司，这就导致了巴菲特有机会得到极好的价格。巴菲特还说，希望这只股票价格下跌，越跌他越买。

2、财务健康、盈利能力强、管理层有能力且对股东真诚。这意味着出现经营危机的可能性不大，也就是说，这笔投资有价格和公司质地的双重保险。

3、这家公司的大股东一直有并购计划，但由于“个人原因”而受阻，巴菲特认为阻碍并购的因素不会一直保持下去。换句话说，未来的买盘是有确定性的。同时，巴菲特已经成为了公司的第二大股东，占比12%，有能力影响并购决策。

然而在年底，巴菲特以80美元的价格卖出了股票——其实当时的市价是100元，但巴菲特可能是因为急于出手，也可能是他的卖盘太大，总之成交量是杀到了80元。

巴菲特宁愿折价也要卖出的原因很简单：机会成本。巴菲特看到了一个更好的机会。他没有披露具体细节，只说这笔交易有更大的上升空间，而且能让巴菲特成为公司的最大股东，也就是说在收益上和控制能力上，新机会都是更好的。

巴菲特在1958年致合伙人信中完整地描述了“捡烟蒂”的操作。但我们也可以看出来：巴菲特早年间“捡烟蒂”的一些经典案例，对二级市场的个人投资者来说是无法复制的。但其从买入到调仓的完整决策过程依然值得学习。