葛兰的爱尔眼科怎么了？

开年以来，爱尔眼科又双叒叕跌了，兰兰姐顿时变成了葛大妈。那么医药赛道还好吗？我们借鉴欧洲发达国家发展历史和全球老龄化趋势，不难发现医疗赛道长期增长其实还是比较具有确定性，不过当前来看确实有些短期阵痛。

这不，爱尔眼科又摊上事了。

“知名网红”艾芬举报爱尔眼科“行贿”，洋洋洒洒数据曝光了不少。内容大体看了一下，其实“行贿”这个定性并不准确，这本质是一种爱尔眼科设立的一个分佣制度，介绍病人去爱尔眼科就医的推荐人可获奖励而已。

首先声明：公司这么做的确不好也不对，即便是行业中或多或少存在的“潜规则”，被搬到台面上来讲还是不能容忍的。但是考虑到对于一家管理超百余家机构的眼科集团而言，企业规模越大,遇到的困难则会越大。规模经济是由企业的生产规模扩大所导致的效应，但规模经济与企业规模扩大也并不完全匹配。

虽然偶有的利空难以避免，关键还是看公司层面对于危机处理态度。我们能够看到公司公告的“严肃处理了违规员工，并撤换了管理团队”等措施，尚算宽慰。但是基于本次利空事件早在19年完结，且截止21年中报宿迁爱尔并不是爱尔眼科参控子公司，拿到现在来讲鬼故事，逻辑上就大有问题。

这就难免会有“恶意中伤”之嫌，事实上所谓“知名网红”于去年同期因医疗纠纷与爱尔结下梁子，至今还在一些自媒体平台活跃，不断通过所谓的“黑料”督促着公司运营管理的不断完善。

对于爱尔眼科而言，唯有坚持做好自己，才能脚踏实地为百年爱尔打好基础。思考再三，爱尔眼科的龙头的地位没有变，公司还在继续成长，国家对民营医院的态度也没有发生变化。只不过是市场把下跌趋势中的每个利空都过分放大。但对于价值投资者而言，爱尔眼科如今风光不再，归根结底还是贵了。

至于其他医疗赛道的个股，其实大都也是这么回事儿。

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尽管医药不是我们的能力圈，但对于像爱尔这样带有一定消费属性的医疗服务企业，我们还是认为值得研究学习。那么关注跟踪爱尔，应当关注哪些指标呢？

笔者认为，首当应该关注爱尔“消费品”的销量(营收情况)，不过这方面对于普通投资者而言想要获得相应的数据相当困难，尽管网络上也有不少投资者实地调研，但调研数据难免有些偏差，天天在医院蹲点更不现实。具体的数据其实爱尔会在每年的中报以及年报披露前十大医院的营收以及利润数据，可借此窥探一二；

其次，就是借助相关披露数据，来看老院内生的情况(营收情况，毛净利润情况等)；

最后，关注外延并购的情况，爱尔眼科每年都会并购数十家新院，能否保持持续的并购，为上市公司整体带来新鲜血液十分重要。

先说结论:爱尔眼科依旧是一家处于成长期的公司，内生+外延依旧使得公司能够保持一定的增速稳步前行。当前估值偏贵，不是很具有性价比，但是如果调整到合适估值，这个赛道还是值得长期看好的。现在的葛大妈，终归有一天还会变成你们的兰兰姐。

01

眼科医疗需求远没到天花板

依据最新公司定增问询函显示，2015年至2019年，我国眼科医疗服务市场规模由507.1亿增长至 1,037.4亿，复合增长率达19.6%。预测未来行业5年有望保持16%速度增长。即2025年眼科医疗服务市场预测规模约达2521.5亿。

不过一个行业的市场分析，除了参考相关报告数据，还需要自己去验证，才能让自己更加信服。其实我国眼科的发展都能从外国的发展历史中找到踪迹，总体来看，眼科服务无论是白内障、屈光、视光都有充满前景。从增速上看，国外成熟同行营收复合增速不到20%，净利润率也保持稳定(20%左右)，是一个挺赚钱的行业。

例如2018年我国白内障CSR(每百万人白内障手术例数)为2662，约为印度的1/2，美国的 1/4，约有2-4倍提升空间。在老龄化浪潮的趋势下，白内障手术的CSR，有望进一步加速渗透。据券商预测，远期白内障市场约660亿。

屈光方面，屈光手术受众最广泛的人群是18-40岁，这个阶段人口结构先增后减，但总体平衡，所以屈光市场规模的提升主要依靠渗透率和客单价的提升。当前我国近视人口几乎占据总人口数量的一半，但2019年我国手术渗透率仅0.33%，远不及日本的1.59%。

根据同行华厦眼科招股书：屈光市场在2025年预计达到725亿的规模，如果到2030年根据自然增长，将超过3倍市场空间。

视光则主要针对青少儿童，尽管长期看有人口下降趋势，但当前存量依旧巨大，我国青少年儿童近视总量世界第一，把握存量的市场同样值得重视。当前在中国大陆角膜塑形镜渗透率仅1%左右，如果对比教育观相似的中国香港以及中国台湾，同样也有着极大的发展空间。此外，干眼症、老花眼、眼底病等眼科细分行业，未来空间的同样不容忽视。

初步总结一下：眼科行业空间具体依据总人口*患病率*(适应症率)*渗透率*客单价等来算，其实得出的结果(加上眼科细分项目)大致在2030年约有着4000多亿的市场规模，可见不管是行业总体还是细分项目都有着论倍的增长空间。

当然以上数据测算不乏有着线性外推的情况，而投资最忌讳的就是线性外推，主要还是要看分析的逻辑。尽管行业增长几何有待检验，但通过学习，心理有数，投资才能更踏实。

02

如何理解爱尔眼科当下的估值？

此前爱尔眼科高点估值一度将近4000亿市值，市场是满打满算的乐观预期，个人计算一定程度可看做是市场把上市公司体内+体外医院+视光中心相结合得出的市值。诚然以终局思维来看倒也不是算不过来账。在市场行情火热的时候或许还能够表现。但一旦市场风格短期转变或者业绩不及预期的时候，调整就在所难免。

市场没有考虑这么一个问题，每年公司并入体内的外院数据最终在财务报表中汇总体现，所以我们在做现金流贴现的时候，一定程度上要将内生以及外延并入的情况考虑在内。

爱尔眼科现况：目前市值对应2020年的现金流约在10年25%左右的复合增速。

纵观A股市市场，过去保持10年高增速者不胜枚举，未来依旧能够保持20%-30%增速者更是寥落晨星，爱尔眼科度过属于他的高光十年后，近几年的步态亦是趋于稳健，尽管从10年维度来看，25%的增速还是有些难以达成。但短期而言，也并非不可。

爱尔眼科在7月发布的《投资者关系活动记录表》中透露，整个国家眼科医疗需求量是越来越大的，远远没达到天花板。我们做好自己的事情就不需要担心增长的问题

爱尔眼科增长动力

结合爱尔新十年战略以及管理层对未来的判断，我们首先以1-5年30%，6-10年15%，永续6%来做乐观判断，来看看爱尔的估值。此时爱尔估值约2200亿左右。大体落在此前一直下跌后的横盘范围之中。

接下来就是来论证公司高速增长的源动力。

借鉴工银瑞信赵蓓观点：医疗服务这是长期的一种积累。品牌越强，未来越值钱。那么机构的价值就会越来越大，反应到经营上，医院就有了溢价能力。以下部分论述基于这个观点。

一.内生：老院历久弥香

1.内生医院增势依旧良好：

下图8家老牌医院是分布于省会或重要地级市的核心医院，各医院均成立于2009年公司上市之前，运营至今业绩始终保持稳步增长。

自2009年到2020年底，八家老牌医院营收总和从4.57亿元增长至24.64亿元，十一年增长4.39倍，CAGR16.54%。八家老牌医院净利润总和从1.08亿元增长至6.77亿元，十一年增长5.26倍，CAGR18.14%。且依据医院建设规划，产能依旧有4-5倍提升空间。

由此可见爱尔运营期达到10年以上的老院，收入增速依旧能够保持15%-20%乃至更高的增速，并且并未出现拐头迹象。2021年中报业绩交流会透露，武汉爱尔在疫情+年初舆论影响下，7月营收创出历史新高。

2.单价提升逻辑：

不同于其他连锁业态，(医院)眼科连锁品牌历久弥香，重点在于客单价拥有着一定上升空间。爱尔眼科2008年人均就诊收入600元左右，2020年增长至1500元左右，客单价年化CAGR约8.0%。

另外我们在翻阅财务报表中可以看到屈光、白内障等服务毛利不断上升，消费升级逻辑初步得到印证。

此外，爱尔眼科净利率有望从14.5%中期提升至20%，远期愿景提升至25%-30%左右。

2004年成立的长沙爱尔眼科医院，截止半年报的净利率高达43%，同时期成立的武汉爱尔眼科医院净利率达到35.5%，2008年成立的广州爱尔眼科医院，净利率在20%出头。长沙爱尔眼科医院开设近20年，不仅净利率可以保持在40%左右的高位，营收还能做到连年增长，以此对比，爱尔老院及新院净利润尚有提升空间。

二.外延：尚有1.45倍体外机构有待纳入

调研数据显示，目前爱尔眼科上市公司体内医疗机构数量为235家，基金旗下为341家(都没纳入)。体外正在培育的数量还可支持翻倍空间(1.45倍于体内)，此乃支撑未来增长的逻辑之一。

而随后五年15%的增速，由于初始发展空间都是论倍计，其实这样的增速只要按照预期运营，其实并不难达到。

远期来看：

投资医疗服务中单体医院易存在天花板，故必须选择可复制的模式。可复制性体现在管理学中的3S(简单化、标准化、专业化)，而爱尔眼科的19年发展历程,正是对此模式的最好诠释。随着规模的扩大、复制的效率在不断提升。

赵蓓此前说过，医院是一门口碑生意，时间越久越吃香。我国三甲医院向来人满为患，而民营医院能够对公立医疗有效补充。眼疾是伴随人生命周期的疾病。长期来看，随着时间的积累，公司的利润率有望稳步增长、三费情况持续改善是看得到的。

何况与人们认可的公立医院对比，我国公立医院经过多年的发展，门诊收入在当今政策趋严之下尚且能够保持着双位数的增长。2010-2019，9年复合增速约10%左右。

另外眼科是创造需求的生意，过往治不了的病在医学手段进步之下，开始有了治疗方案。这里就要看，未来医学手段的进步，以及爱尔人才培养与科研的成果。这块公司尚在努力。

如果以上假设其实还是有些乐观，我们不妨在此基础上进行调整，对头五年的增速，后五年增速，以及永续部分稍作调整，即：

1.

25%、15%、永续5%：此时通过证星研究院小工具自由现金流模型计算得出，此时爱尔估值约为1600亿市值上下。

2.

20%、15%、永续4%：经调整计算此时爱尔估值约为1200亿市值上下。

03

证星研究院总结：

最后一种假设爱尔市值大约在1200亿附近，不过基于以上对于对于增速逻辑的判断，个人认为最后一种情况还是偏悲观的，(我国屈光视光等手术普及率远低欧美，甚至白内障不及印度的一半)、医学是供给创造需求的行业(随着技术进步，需求不断被开发)，而爱尔作为龙头稳步经营的话，大概率很难跌倒这个点位。

总结：爱尔眼科2200亿市值以内勉强能够理解，而往上则更多的包含着一些对于公司全国布局已成，且打通眼科平台科教研打造等一些故事。而1600亿以下或许才有更多的安全边际。考虑到消费疲软、疫情反复，对Q4业绩其实并不抱有多少期待，而接下来的年报及Q1业绩也十分关键。但市场如若持续保持低迷，日后爱尔眼科可能会出现更好的买点。爱尔眼科也是葛兰的第二大重仓股，我们认为大佬同样看重的是公司长期成长的确定性。

PS：文末谈谈终局

爱尔眼科高层愿景：用10-20年时间做到30%市占率。那么以15年为限，如若以眼科市场远期规模4000亿以及30%净利润率来估算，15年后公司净利润约在360亿左右。折合到现在的市值，爱尔眼科的市值约为3000亿左右(当然这是这些前提条件都达成的情况)。

而届时的利润对应到当前，意味着公司净利润需要以22%的复合增速继续在高增15年。那么如此优异的成绩能否持续保持，当然是仁者见仁智者见智了，管理层的愿景意会一下就好。

注：研究爱尔不是简单的线性外推，而是不断在前进的过程中论证年化复合高增速的可行性，具体我们将持续跟进，反复梳理逻辑的成立性。