上汽集团(600104)：战略变革拉开序幕 自主新车周期即将开启
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：尹欣驰/李景涛/宋韶灵 日期：2021-06-15
我们于6 月11 日参加了上汽集团2021 年资本市场沟通会，并对公司的新业务布局、新车型投放进行了深入了解。上汽集团自主品牌的发展将在今年下半年起迎来快速转变期，有望开启一个强势的新车型周期。我们维持上汽集团“买入”评级，维持重点推荐。
新赛道，新上汽：公司正在加速战略变革以应对智能汽车时代的转型挑战。上汽集团在此次资本市场沟通会展示了近年来的核心研发成果，重点包括：开放了1900 项原子化服务的零束SOA 软件平台、中央集成式电子架构、带有影子模式的智能汽车数据工厂、智己汽车智驾系统、上汽新一代平台化电池系统、100%实现国产化的捷氢科技燃料电池系统、专注执行控制(iECU、智能转向、智能制动)的联创电子。虽然市场认为上汽集团过去两年中智能电动汽车的销量逊于预期，但我们认为上汽集团在研发投入和核心竞争力仍然处于行业当中的领先位置，强大的全栈自研能力和深厚的技术积累是公司自主品牌成功转型的重要基础。
智己汽车：首款高端智能电动车即将亮相，订单超市场预期。智己汽车是上汽集团牵手阿里巴巴和张江高科，联手孵化的高端电动车项目，定位于高端豪华电动智能汽车市场。作为上汽集团向用户型企业转型的急先锋品牌，智己汽车计划于今年下半年推出定价40.88 万的高端纯电轿车L7(C 级轿车)，其中2021 款将基于纯视觉方案打造L2.9 级别自动驾驶，明年将会推出搭载激光雷达和英伟达orin 的L3+级别自动驾驶车型。L7 自从在上海车展发布后获取了超过6 万名意向客户，其中首批2000 个订单在车展期间被抢购一空，超过55%的90 后客户标志着公司产品定位受到了年轻客的高度认可。此外，预计公司还将会在明年推出一款C 级SUC(LS7)，并有望后续打造更为完整的产品矩阵。
上汽乘用车：R 标、荣威、MG 三剑出鞘，未来14 款新车蓄势待发。上汽乘用车在经历了2016-2018 年的产品大年后，上汽集团在新产品投放自2019 年起略逊于市场预期。此次资本市场沟通会也向投资人展现了公司的设计中心和未来的造型规划。根据公司介绍，R 标、荣威和MG 目前在研的新车型将至少达到14 款，并在品类定义上形成明显的区格：R 标强调科技+高端，MG 主打运动及海外市场，而荣威则继续侧重于发展“舒适+空间”的标签，在品类性价比的方向上继续扩张。上汽乘用车新一代设计语言颜值高，造型较过去有较大突破，预计将于下半年开启一波强势的车型周期。
大象转身能否引发估值嬗变？作为行业龙头的上汽集团在估值层面缺乏弹性，PE 倍数长期以来稳定在8-12 倍区间。展望未来5 年，上汽集团的新发展重点将来自于自主品牌(智己、R 标、荣威、MG 和五菱)的发展，而不是合资品牌。
公司过去的主要利润和销量来自于大众、通用两大合资品牌，因此估值体系此前也对标海外上市的大众与通用。我们认为，上汽集团的发展重心由合资品牌转向自主品牌将有可能引发未来公司的估值体系嬗变：资本市场将有可能对自主品牌进行分部估值再加总，引发上汽估值扩张。当前上汽集团处于经营转变期，叠加行业销量短期被芯片短缺压制，市场对公司的预期已处于底部区间，建议积极关注上汽集团的新战略规划和车型布局。
风险因素：宏观经济增速放缓；行业销量不达预期；合资品牌发展逊于预期；公司新车型市场接受度低于预期；公司自主品牌亏损加剧。
投资建议：公司当前正处在战略变革的关键期与加速期，下半年自主品牌将开启新一轮车型的投放，新一代三电技术、自动驾驶产品和SOA 平台的逐渐亮相将有助于市场重新认知上汽集团的转型的魄力和能力。当前公司估值处于底部，市场对于上汽集团投资价值的认知仍局限于通用和大众两个合资品牌，而缺乏对自主品牌的重估，期待大象转身带来的估值嬗变。我们维持公司2021/22/23 年EPS 预测2.26/2.51/2.66 元，当前股价19.91 元，对应2021~23 年PE 为9/8/7倍。我们维持公司目标价24.95 元，对应2021 年约11 倍PE，重申“买入”评级。
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