中国仍是拉动全球需求主力 不同经济体复苏有差异

2021年即将步入下半年，百年难遇的新冠肺炎疫情仍在不断演化，尽管疫苗进展颇为迅速，但经济复苏之路并非年初预想般顺畅。

全球通胀风险上行、资产价格上升，仍从各个方面影响着中国。前期的刺激政策会如何退出？人民币升值将沿着什么样的道路前进？诸如此类的问题，需要在下半年投资中找到更加清晰的答案。

证券时报记者 潘玉蓉 李颖超 杜晓彤

近期，证券时报记者就下半年全球和中国经济形势，分别对花旗银行研究部董事总经理、首席中国经济学家刘利刚，汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌，恒生中国首席经济学家王丹，民生银行首席研究员温彬进行了采访。

通胀预期：

恰似你的温柔

证券时报记者：美国刺激政策的后果正在显现，全球通胀预期上行、资产不断升值，这对新兴市场，包括中国市场会造成怎样的影响？

屈宏斌：全球大宗商品价格的上涨，既有供给端也有需求端的因素。一方面，基于疫情的原因，部分大宗商品出口国的商品运输和出口受到影响，从而使得供给相对紧张；另一方面，全球经济的复苏，特别是中国经济增速的较快恢复，从需求端进一步推升价格。但是，本轮大宗商品价格的上涨周期，从涨幅和持续时间上都将难以形成类似00年代的超级周期。与上轮周期类似，中国仍是拉动需求端的主力军，但与当时不同的是，中国经济增长对房地产和基建投资的依赖性已经大为降低，消费和服务业占据更为主导的地位，因此中国对大宗商品的需求难以达到昔日高速增长的态势。同时，随着疫苗在全球主要经济体的普及度不断提高，服务、消费有望加快增长，全球对商品的需求或将相对减弱。

于中国而言，尽管PPI在短期内仍将维持较高增速，但向CPI传导有限。PPI近期上涨速度较快，但其涨幅主要来自生产资料价格(2021年以来累计涨幅达到5.8%)，生活资料价格则仍然相对平稳(2021年以来累计涨幅仅为0.1%)，因此向CPI传导也将相对有限。此外，随着猪肉价格继续回落，CPI也受到拖累。同时，考虑到中国经济的复苏依旧存在一定的不均衡，消费和制造业复苏相对落后，小型企业仍未完全恢复元气。因此，全年CPI通胀仍将相对温和，应不会超过央行3%的目标，难以对货币政策的实施形成明显掣肘。

王丹：美国最近的通胀压力来自经济复苏，而非货币扩张。观察分项可发现，价格上涨的主要地方是能源、旅游、交通、教育、房租。除了能源价格受到大宗商品涨价的推动而不可控之外，其余都来自需求复苏。刺激政策仍然是必要的，因为工资并未随着通胀上涨，且就业率没有恢复到疫情前的水平。不过，对于新兴市场的许多国家，比如拉美区域，通胀很容易失控，在去年宽松的货币政策之后，今年再继续刺激会推高债务风险。

3月之后，美元指数走强。如果能够通过6万亿美元的年度财政支出，经济复苏动能会更强，对中国出口有正向溢出效应，但最近美国的高通胀数字引发市场担忧，使得美元又短暂走弱。随着财政刺激款项的发放，美国经济在未来2~3个季度将会受消费拉动短暂过热，从而导致美元走强。如果美国国会最终通过了美国总统拜登提出的2万亿美元基建刺激方案，市场对美国经济增长的预期将上调，美元指数将进一步上涨，给人民币造成贬值压力。

升值压力：

6~7两点一线间

证券时报记者：怎么看待近期人民币升值趋势？人民币升值的动力和持续性如何？又该如何看待未来人民币汇率的影响因子和走势？

刘利刚：人民币中长期升值的基本面并没有改变，比如中国持续增长的态势优于其它主要经济体，海外机构投资人还在积极配置人民币资产，中国还是一个贸易顺差国。近期RMB的升值动力，是由美元的走弱和中国与海外经济体的较大利差造成的。所以，中国货币政策的退出，不仅要考虑国内因素也要考虑海外极端宽松的货币政策条件，避免货币政策正常化所引起的在岸利息水平飙升。

屈宏斌：短期来看，人民币确实面临升值压力，但中期来看不会出现持续单边升值，人民币兑美元汇率可能会在一定区间里双向波动。2020年，由于中国在经济和政策上相对其他国家走在前面，存在升值动力。但今年以来，随着全球主要经济体疫苗的普及以及经济的持续复苏，中国相对美国和其他经济体的这一先行优势受到削弱。中国经济增速由于整体势头放缓以及去年基数抬高，下半年或将有所回落。同时，新兴市场国家继续复工复产将降低中国出口的不可替代性，商品贸易顺差或将持续收窄；而随着全球疫苗的普及，出口需求有望由商品逐渐转向服务，中国服务贸易继续逆差。因此，经常项目顺差或将在下半年逐步回归正常水平，对人民币汇率的支撑也将减弱。政策已下调宏观审慎调节参数，允许更多资金外流，并重新推动人民币在贸易和投资中的使用。此外，政策制定者也多次强调保持人民币汇率基本稳定，这意味着较难出现超过其周期性的过快升值或贬值。整体来说，中国基本面决定了人民币汇率中期内仍将相对稳定，对美元汇率将继续在一定区间内双向波动。

王丹：短期内影响汇率波动的因素，主要来自对美国经济复苏的预期、中国贸易盈余的变化和对中国货币政策走势的判断，因为汇率是由两种货币的相对价格决定的。最近美国的高通胀数字引发市场担忧，使得美元短暂走弱。但是，随着财政刺激款项的发放，美国经济在未来2~3个季度将会受消费拉动而短暂过热，进而导致美元走强。

同时，中国的贸易顺差尽管在一季度保持高位，但二季度之后规模预期会逐渐降低。这主要是因为，商品进口的增长将快于出口。在今年年底前，人民币贬值力量会占据主导性，但具体的点位要看货币政策和市场的具体情况决定。我们预期，今年人民币兑美元的汇率波动区间在6到7之间。从长期的角度看，人民币仍然面临升值压力，因为中国的实际生产率增速预期高于美国，会产生实际升值的压力，中长期美元弱势不可避免。

温彬：近期人民币升值，主要受美元走弱、中国贸易顺差和外资看好中国市场等因素影响所致，考虑到新兴市场国家疫情反复仍需时日控制，中国出口端优势明显，基于未来几个月季节性购汇需求释放等因素，人民币仍有升值压力，但随着美国经济复苏、美联储量宽收紧、中美利差压缩等，人民币大方向将是温和贬值，人民币汇率将继续维持双向波动态势，下半年大概率在兑美元6.3~6.7区间内双向波动。

全球复苏：

家家有本难念的经

证券时报记者：5月份以来，南方疫情骤然紧张，下半年中国经济复苏形势会有怎样的趋势？全球疫情一波三折，是否意味着世界经济复苏还有很长的路要走？中国外部环境的不确定性有哪些？

刘利刚：花旗预测中国经济二季度增速为8.5%，经济增速在基数效应逐渐消失后回复到潜在增长率水平，三季度为6%，四季度为5%，全年增长在8.8%。变种病毒的出现，确实是新兴市场复苏所面临的最大不确定因素，主要是疫苗供给较少，人口接种率较低，病毒变异演化的速度快于疫苗接种的速度。我们的研究表明，中国可以在三季度达到集体免疫所需要的人口要求。另外，边境正常重开的推迟，也会影响中国与外部世界的交流，进而影响一些服务业恢复正常的增长。

屈宏斌：随着中国经济增长的同比基数逐渐抬高、环比增长势头放缓，预计三、四季度GDP同比增速将分别回落至约5.9%、5.4%的水平，全年GDP增速约为8.5%(两年平均复合增速为5.4%)。

放眼全球，疫情虽然存在反复，但主要经济体疫苗接种进展顺利，经济复苏仍在正轨，汇丰银行的全球经济团队近期将全年经济增速预测调高至5.6%(前期预测为4.8%)。但是，不同经济体的复苏步伐有所不同，这由各国疫情严重程度、疫苗推广速度、经济重新开放的时间、经济体本身对外贸与服务业的依赖程度等多种因素共同决定。

王丹：下半年，疫情对中国影响将会很小，更大的影响来自于外部需求和工业价格上涨。中国的出口增速处于十年高点，仍为增长的主要驱动力。由于亚洲主要的几大工业国疫情再起，加之欧美经济复苏对生活用品和工业品需求上涨，中国全年出口将保持强势。近期，中央宣布要在2025年达到煤炭消费峰值，这意味着未来几年的煤炭和铁矿石进口可能加速，高耗能产业会在政策收紧前加快生产。工业受到出口提振，整体表现强劲，尤其是半导体、集成电路、工业机器人和电子消费品。

4月份消费增速下滑，这是内需持续不足的信号。“五一”黄金周，游客人数比2019年增长3%，但是消费额只有2019年的77%，这主要是由收入恢复慢，尤其是低收入群体和小城市的收入增长滞后所造成的。根据我们对289个地级市零售数据的追踪，三四线城市在2021年一季度的消费占比为47%，比2020年的44%要高，但仍远低于2019年的54%。此外，小城市低迷的房地产市场也拖累了当地的消费复苏——对于普通的中国家庭来说，不买房是很少有大件消费的。

温彬：中国经济仍然处于疫情影响之下，经济增长的内生动能还没有充分修复，下半年房地产投资和出口增速回落等或将拖累经济增长，GDP增速将大概率在二季度见顶后逐季下降。全球经济复苏仍然极不均衡，新兴市场和发展中国家的疫情防疫与经济恢复仍在艰难推进。中国依然主要面临境外疫情反弹、世界经济下行、国际金融市场波动、地缘局势紧张、中美摩擦等不确定性的外部环境。

货币政策：

想说退出并不容易

证券时报记者：下半年国内货币政策会否调整以及如何调整？财政政策与货币政策又会怎样配合？

刘利刚：市场较为担心货币政策过快地收紧，这会造成信贷总量快速下降和利息水平进一步上升。在企业负债高居不下的情况下，若违约率上升，金融风险也会增大，进而影响下半年的经济复苏。中国货币政策收紧，也会加大中国与主要经济体的利差，吸引更多资本流入，加大人民币升值压力，所以这轮货币政策的退出并不容易，要兼顾国内经济结构已发生变化的事实(即宏观杠杆的大幅上升、高房价和一二线城市房产泡沫增大、金融市场已经对外开放及因此而减弱的货币政策独立性)和海外极为宽松的货币政策条件。

屈宏斌：财政政策方面，今年上半年，随着宽松政策逐步走向正常化，地方政府专项债发行迟缓，基建投资增速维持较低水平。预计下半年专项债发行将加速，但考虑到对地方政府债务风险的担忧，政策方仍将坚持“开前门，堵后门”政策基调，基建投资恐难以大幅提速。

货币政策方面，由于对房地产市场、影子银行以及地方政府债务的收紧，叠加去年高基数影响，货币供应和贷款增速已经有了显著放缓。但值得注意的是，中长期贷款水平仍然相对较高，或意味着企业中长期投资需求依旧强劲。考虑到财政政策仍在逐步发力，货币政策或更难以过快开始收紧。LPR、MLF等利率预计将维持当前水平不变，但管理层将致力于降低实体企业融资成本，并通过进一步发展资本市场、增加补充中小银行资本金等方式，更有针对性地缓解民营和中小企业融资难、融资贵。

王丹：我们对货币政策的判断不变，仍然认为大致呈现“前紧后松”的态势。下半年的经济减速将非常明显，届时货币政策(如LPR)将有放松的空间。尽管PPI持续高位，但央行并不会由于工业品价格高就收紧货币政策。工业品价格高，主要降低了议价能力差的制造商和经销商的利润，而消费者感知到的生活用品涨价则非常有限，即PPI向CPI的传导是非常有限的。近期中央出手干预，要求大宗期货市场降温，之后铁矿石和螺纹钢价格下跌了约10%。财政政策将作为主导工具来调节国内经济，货币政策将更加关注汇率稳定和适度的流动性，对财政政策起到辅助作用。

温彬：预计下半年货币政策将维持稳健中性，大幅调整的可能性不大，可能会根据实际的流动性情况相机抉择，灵活精准应对。财政政策与货币政策通过预调、微调，相互配合，确保政策目标实现。下半年结构性财政政策仍将延续，专项债发行节奏可能加快；货币政策方面，将继续提升公开市场操作的精准性，进一步发挥好结构性货币政策工具的作用，保持流动性合理充裕，更好地实现财政与货币政策的协调配合。