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江山欧派(603208)：扩品类延渠道 高市占高质量铸就门类江山

类别：公司 机构：广发证券股份有限公司 研究员：赵中平/陆逸 日期：2021-06-04

国内外行业竞争格局不一，木门行业长期格局展望。结合本文对木门、防水涂料、石膏行业多维度的对比，我们发现C 端木门定制程度高，企业难以形成规模优势扩大公司市占率，而B 端木门市场标准化程度高、订单量大，随着我国住宅精装率持续提高，B 端赛道潜力可观，参考精装修市场品类以及海外行业当前格局，B 端木门行业集中度有望提高，进而带动木门行业整合，长期来看，木门行业将回归卖场、零售等C 端渠道及装修公司等小型B 端渠道，我们预期B 端木门市场CR3 有望达到50%，整体行业龙头份额有望达到20%-30%。

我们认为江山欧派具有成为龙头潜力：①强成本控制能力缔造产品优势，工程客户口碑良好。②全国生产基地布局保障产能充足，整体服务链完善。③ 股权集中度高保证管理决策一致性，架构持续优化。

江山欧派另有三重优势为其发展保驾护航：①有力应对现金流波动；②多元化发展促进收入增长：江山欧派正不断提高经销收入占比，并在深耕木门品类的同时扩展其他品类的产品，寻求增长的同时有效降低了现金流风险；③强大的费用控制能力：江山欧派近年来销售费用率持续下降、管理费率稳定，为公司利润增长提供保障。

盈利预测和投资建议。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为6.31、8.62、11.6 亿元(YoY+48.2%，36.7%，34.6%)，当前股价对应2021年17xPE，参考可比公司估值，由于木门行业整体空间以及公司成长空间优于石膏板行业，但市场竞争格局稍弱于防水行业，因此我们维持公司合理价值138.1 元/股的判断，对应2021 年23xPE 合理估值，维持买入评级。

风险提示：工程端收入增速不达预期；房地产周期下行；原材料价格涨幅超预期，影响盈利能力；产能投放不及预期。