东方盛虹(000301)：内核持续升级 炼化切换估值逻辑
类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：陈淑娴/曹熠 日期：2021-05-26
盛虹炼化万事俱备，全面布局只欠东风。盛虹炼化项目于2018 年12 月14 日开工建设，预计2021 年末建成投产。子公司虹港石化(主营PTA)与集团子公司斯尔邦化学与炼化项目在同一园区内，公司拥有园区内产业链协同效应的优势。公司炼化项目调整后的投资额为676.64 亿元。盛虹炼化单线规模是目前我国最大的单线产能，降油增化将成为未来民营大炼化项目的主要发展方向，盛虹炼化项目将化工品产量提升至69%。目前公司依托大炼化的生产装置、公用工程及系统配套设施，新增建设2 个项目，其下游配套苯酚和丙酮的装置与荣盛石化下游装置类似。并在丙酮、苯及乙烯的基础上继续深加工扩展产业链，未来大炼化项目和配套项目均投产后，公司将在一体化更高、多样化越高的产业链上获取更加丰厚的利润。
PX 进口替代有序推进，龙头PTA 成本优势突出。2019 年我国PX 进口依赖度下降10.67 个百分点至50.50%。PX 市场供应面逐渐转变为民营企业与国有企业各撑起半边天的格局，国内PX 进口替代加速。我国PTA供给侧呈现出明显的：大型PTA 生产装置不断扩产，落后PTA 产能淘汰进度缓慢的结构性产能过剩格局。公司目前长丝产能230 万吨/年，PTA产能390 万吨/年，公司聚酯产业链实现原料自给，并且富余193 万吨/年PTA 产能，能够支持公司再扩大226 万吨/年的长丝产能，为公司在下游长丝发展提供足够的原料保障。我们认为，对比同行业经验，最新的PTA工艺能够有效降低PTA 生产加工成本，目前公司二期240 万吨/年PTA装置已经完全投产，上半年将有业绩体现。在PTA 行业产能趋于过剩的大背景下，持续摊薄的加工成本有利于公司进一步强化其原料端的竞争内核。
寡头化格局利好龙头，差异化平抑周期风险。我们预计未来3 年，涤纶长丝的需求将会与下游纺织服装匹配，疫情因素修复后需求同比增速将回升至5%以上。疫苗加速落地的大背景下，2021 年上半年长丝行情修复，长丝景气度重回向上通道。公司主营高端差异化DTY 丝溢价值高。根据公司披露信息，2020 年1-9 月公司DTY 丝相比于行业平均的溢价为2149.69元/吨，远高于同业公司。根据公司的产能规划，芮邦科技25 万吨/年再生差别化和功能性涤纶长丝(POY/FDY)及配套110 台加弹机项目将力争在2021 年内投产，我们认为，公司具备差别化、高端化、高附加值的长丝生产能力，一方面将给公司贡献更高的毛利率，另一方面在行业遇到极端事件，如2020 年的极端情况下也有更强的抗风险能力。
斯尔邦拟注入上市公司，“炼化+精细化工”内核升级。目前公司正在推进对斯尔邦石化的重大资产重组。斯尔邦主营业务为生产高附加值烯烃衍生物。采用一体化生产工艺技术，以甲醇为主要原料制取乙烯、丙烯、C4等，进而合成烯烃衍生物。公司现有产能：52 万吨/年丙烯腈、30 万吨/年EVA、17 万吨/年MMA、42 万吨/年EO 及其衍生物。目前公司在建的PHD 项目二期全面展开安装工程，建设进入高峰期。该项目建成后可实现年产70 万吨/年丙烯、52 万吨/年丙烯腈和18 万吨/年MMA。斯尔邦石化丙烯腈整体规模将达到104 万吨/年，MMA 规模达到35 万吨/年。斯尔邦与鄂尔多斯市政府签订绿色新材料循环经济产业园项目投资协议，预计投资1270 亿元在达拉特经济开发区建设甲醇及下游化工新材料项目。斯尔邦将进一步向产业链上游发展，实现从甲醇到化工新材料产业链的原料覆盖和产品多样化。
盈利预测与投资评级：我们预测2021 年-2023 年公司EPS(摊薄)分别为0.33 元、1.24 元和2.21 元。对应动态市盈率(以2021 年5 月25 日收盘价计算)分别为53.65 倍、14.37 倍和8.06 倍。大炼化项目完全投产和贡献全年业绩后，公司估值显著低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。
股价催化剂：大炼化项目建设进度加速；聚酯项目较预期提前投产；聚酯行业景气度上升，公司产品价格持续上涨。
风险因素：炼化一体化项目及配套项目建设进度滞后，盈利不及预期的风险；原油价格剧烈波动的风险；终端需求恢复不及预期的风险；全国PTA 产能过剩加剧导致利润持续摊薄的风险。
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