明日最具爆发力六大黑马

第1页:伯特利(603596)：业绩符合预期 线控量产在即

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伯特利(603596)：业绩符合预期 线控量产在即

类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：崔琰 日期：2021-04-09

事件概述

公司公告2020 年报:2020 年实现营收30.4 亿元，同比下降3.6%；归母净利4.6 亿元，同比增长14.9%，扣非归母净利4.1亿元，同比增长15.4%。其中2020Q4 营收10.2 亿元，同比下降1.8%，环比增长17.7%；归母净利1.6 亿元，同比增长68.5%，环比增长21.1%，扣非归母净利1.4 亿元，同比增长42.1%，环比增长10.2%。

同时公告：公司计划以自有资金收购威海伯特利少数股东美国萨克迪持有的威海伯特利全部49% 股权， 购买价款为19,612,900 美元(折合人民币约1.3 亿元)。本次收购完成后，威海伯特利将成为公司的全资子公司。

分析判断:

轻量化贡献增量 EPB 高成长可期

2020 公司营收同比下降3.6%，其中2020H2 营收同比增长1.3%，环比增长61.0%，其中：

1) 轻量化：全球化+拓品类，持续增长可期。2020H2 营收5.3亿元，同比+21.5%，环比+63.4%，其中销量/单价分别同比-5.5%/+28.6%，环比+66.3%/-1.8%,主因通用全球订单2020Q1起贡献净增量，抵消疫情影响实现逆势高增。2020 年11 月和12 月分别新增1 个国际著名厂商全球平台项目(前后转向节，单年度最高年产21+万辆)和1 个欧洲著名主机厂商全球平台项目(锻铝控制臂，单年度最高年产48+万辆)，公司拟在墨西哥建厂以实现就近配套，全球化加速推进。轻量化业务的经营主体主要为威海伯特利，少数股权收回之后有利于增厚上市公司业绩。

2) 电控制动：EPB 从自主到合资，有望重回高成长。2020H2 营收5.0 亿元，同比-9.1%，环比+88.2%，其中销量/单价分别同比-2.9%/-6.4%，环比+105.6%/-8.5%，我们判断下滑主要受北汽因疫情导致需求大幅减少的影响。公司EPB 产品持续拓展合资客户，已进入长安福特、江铃福特、东风日产等供应体系，预计2021 年随着新项目的量产而快速增长，未来高成长可期。

3) 盘式制动器：随下游需求回暖。2020H2 营收7.4 亿元，同比+2.8%，环比+53.1%，其中销量/单价分别同比+8.6%/-5.4%，环比+57.6%/-2.8%,销量同环比增长主要受益于奇瑞、吉利等主要客户需求回暖。

利润率逐季提升 研发持续投入

考虑到新收入准则要求将运输费、包装费由销售费用转计入营业成本，还原后的毛利率(毛利率-销售费用率)将更能代表实际盈利能力，2020 年毛利率-销售费用率达25.5%，同比+1.9pct，其中2020Q4 达26.4%，同比+0.5pct，环比+0.5pct，主要受益于需求回暖致产能利用率提升叠加高毛利的海外轻量化业务占比提升。2020 净利率16.2%，同比+1.7pct，其中2020Q4 净利率15.0%，同比+4.5pct，环比-2.2pct，主要受益于毛利率提升。

费用方面，2020 研发费用1.7 亿元，同比+37.8%，对应研发费用率同比提升1.8pct 至5.8%，主因基于前视摄像头的ADAS 系统和下一代线控制动系统(WCBS 2.0)研发投入加大；管理费用0.8亿元，同比+15.9%，对应管理费用率同比提升0.4pct 至2.6%，主因人工成本、股权支付、折旧摊销增加所致。

线控制动量产在即 智能电动崛起

EHB 量产在即，有望实现国产替代突破。线控制动EHB 将取代车身稳定系统ESP 成为智能驾驶执行层的主流产品，渗透率有望加速提升。公司基于ESP 量产经验，研发出One-Box 产品WCBS(集成式线控制动系统)，在性能上优于目前主流Two-Box产品，预计今年5 月批量量产，一期产能30 万套，将成为国内首家量产的厂商。公司该产品从新能源车市场发力，逐步向燃油车渗透，有望实现国产替代突破。

电控产品拓展性强，智能电动崛起。新品电动尾门开闭系统集成双控EPB，具备成本优势，成长空间大，预计公司将凭借成熟的汽车电控系统ECU 开发能力和车用电机控制技术开发车身控制相关的更多产品，提升系统集成化。同时公司目前在研基于前视摄像系统和前向毫米波雷达的ADAS 技术，中长期看公司有望成为ADAS 系统集成供应商，打开公司新的成长通道。

投资建议

公司客户和产品结构双升级，短期受益于轻量化放量和EPB 渗透率提升，中长期线控制动和ADAS 系统有望贡献显著增量。

考虑到缺芯及原材料价格上涨的影响，调整盈利预测：预计2021-22 年收入由40.1/50.3 亿元调为38.8/49.2 亿元，归母净利由6.0/7.6 亿元调为6.0/7.9 亿元，2023 年收入和归母净利分别为59.0 亿元和9.9 亿元，对应EPS 为1.46/1.93/2.42元，PE 为19/14/11 倍。参考行业平均估值，考虑到公司未来的成长性，按照分部估值法给予公司盘式制动器/轻量化/电控产品2022 年15/25/35 倍PE 估值，目标价由49.83 元调为50.10 元，维持买入评级。

风险提示

原材料价格上涨；客户拓展不及预期；缺芯导致行业产量不及预期等。