贵州茅台(600519)：吨价提升助力十三五完美收官 十四五“稳”字为先开门红可期
类别：公司 机构：万联证券股份有限公司 研究员：陈雯/王鹏 日期：2021-04-07
报告关键要素
公司公布2020 年年度报告，报告期内公司实现营业总收入979.93 亿元(YoY+10.29%)，营业收入949.15 亿元(YoY+11.10%)，归母净利466.97 亿元( YoY+13.33% )； 拆分单Q4 ， 公司实现营业总收入284.18 亿元(YoY+12.12%)，实现营收277.00 亿元(YoY+13.09%)，归母净利128.70 亿元(YoY+19.70%)。根据此前公布的生产经营公告，收入表现基本符合预期，利润表现略超指引预期，我们认为，一方面与公司渠道与产品结构的不断优化息息相关，另一方面或与公司终止了20 年10 月公告的4 项捐赠事项(合计8.2 亿元)有关，此项决议也向市场释放了公司对中小股东利益的关心以及内部治理不断改善的积极信号，意义颇大。此外，公司拟对公司全体股东每10 股派发现金红利192.93 元(含税)。
投资要点:
吨价提升驱动茅台酒及系列酒收入增长，主因渠道及产品结构优化，盈利能力随之提升：20 年茅台酒实现收入848 亿元(YoY+12%)，主因吨价提升12.73%，我们认为主因如下：①出厂价更高的非标产品销量占比提高；②自营渠道占比提高，从整体来看，20 年自营渠道收入达到132.40 亿元(YoY+83%)，占比14%(YoY+5.5pcts)；③商超、电商等直销渠道放量。毛利率随之同比提升+0.2pct 至94%。20 年系列酒实现收入99.91 亿元(YoY+4.7%)，吨价同增6pcts 是驱动因素，销量同比下滑约1pct，主因①系列酒价格带受疫情影响相对较大；②酱香系列酒渠道调整优化，报告期内减少酱香系列酒经销商301 家。我们看好产业趋势酱酒热下的机会，系列酒有强大的品牌背书，渠道价格逐步理顺，未来有望实现量价齐升。
毛利率上升+费用率下降，助力归母净利率增长：公司20 年毛利率为91.4%(YoY+0.1pct)，受新收入准则下物流费用调至营业成本影响提高有限，实际盈利水平提升更多。期间费用率下行，其中，销售费用率下降1.15pcts至2.68%，我们认为，主因疫情影响下费用投放受限以及运输费调整，加回运输费后费用率仍同比下滑0.9pct。此外，管理/财务费用率分别同比下滑0.07/0.26pct，共同驱动归母净利率同比提高1pcts 至49%。
预收及回款指标表现靓丽：2020Q4 预收指标(合同负债+其他流动负债)为149.3 亿元，环比 20Q3 末增加 43.7 亿元，同比 19Q4 末增加 11.9 亿元；20 年销售收现 1070 亿元(YoY+12.68%)，快于收入增速。
十三五完美收官，十四五“稳”字为先。2020 年行业受到 COVID-19 疫情的冲击，公司作为高端白酒龙头，白酒行业的价值标杆，顺利完成了“四不”
目标，展现了极强的经营韧性以及极深的护城河。2021 年公司提出两大经营目标：①营业总收入较上年度增长 10.5%左右;②完成基本建设投资68.21 亿元。我们看好公司收入及业绩超过指引增长的能力，从量上来讲，短期看 4-5 年前茅台酒基酒产量逐年增长，中长期看 20 年投产的 4032 吨茅台酒基酒以及 4015 吨系列酒基酒将于 21 年释放，以及稳步推进的 3 万吨酱香系列酒及配套项目建设，为远期可供销售量奠基；从价上来讲，尽管暂不考虑普飞直接提价的影响，公司仍有望通过非传统经销渠道放量、非标酒放量、以及系列酒提价等方式拉动整体吨价上涨，在保障收入增长的同时进一步提升盈利能力。年初，公司已对总经销产品、生肖(出厂价由 1299 元提高至 1999 元)以及精品(出厂价由 2299 元提高至 2699 元)进行提价，为全年收入利润增长以及开门红打下了良好基础。当前，茅台酒批价仍处在高位，箱茅保持在 3200 元左右的高位(拆箱政策有影响)，散瓶茅台处于 2400-2500 元左右的价格区间，供需仍然偏紧，景气度仍高。
盈利预测与投资建议：根据公司年报及收入目标指引，我们调整 21-22 年盈利预测，并新增 2023 年盈利预测，预计 2021-2023 年归母净利润为531.9/611.4/705.8 亿元(前次 2021-2022 年为 553.4/628.9 亿元)，同比增长 13.9%/14.9%/15.4%，对应 EPS 为 42/49/56 元/股，3 月 30 日股价对应 PE 为 49/42/37 倍。去年疫情冲击下，公司作为扩容细分赛道高端白酒的绝对龙头，超强品牌力为其构筑的极深护城河进一步被市场认知，其管理水平及效率也在不断提高，估值中枢有望比疫情前有所提高。回调后 21年估值已落入合理区间，看长做长仍是值得投资的核心资产，维持“增持”评级。
风险因素：经济下行风险、疫情风险、食品安全风险、直销推进不及预期
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