新城控股(601155)：双轮驱动高质量增长 三道红线达标在即
类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：王小勇 日期：2021-04-01
事T件ab：le公S司um发m布ar2y0]2 0 年报，期内实现营收1454.75 亿元，同比+69.5%，实现归母净利润152.56 亿元，同比+20.6%，扣非归母净利润130.56 亿元，同比+30.80%。
营收高增管控升级，利润释放潜力大。公司2019 年股权激励计划的行权条件为2019~21 年较2018 年扣非归母净利润分别+20%、70%、120%，从该条件来看，本期扣非归母净利润增速(以2018 年为基数)为71.9%，顺利达成业绩目标，预计公司未来净利润仍将稳健增长且具备充足动能。利润率方面，期内公司实现毛利率23.5%，同比-9.1pct，公司毛利率下探主要系2016~17 年地价较高，在限价下利润空间收窄，但从绝对值来看，商业板块优势使得公司在行业毛利率中枢下调的大趋势下仍保持相对优势；实现归母净利率10.5%，同比-4.3pct，截至期末录得合同负债2027.87 亿元，同比+2.3%，覆盖2020 年营收1.39 倍。
拿地利润率保持较好，商业增长动能充足。期内公司实现销售金额2509.63 亿元(同比-7.3%)，完成全年销售目标2500 亿元，此外公司2021 年确定销售目标为2600 亿，较本年实际销售额+3.6%；实现销售面积2348.85 万方，同比-3.4%；实现销售均价10685 元/平，同比-4.0%。结构拆分方面，按销售金额口径占比来看，长三角为55.7%，一二三线城市分别为8.9%、29.5%、61.6%，长三角及二三线城市继续成为公司主力销售增长点。拿地方面，期内公司拿地面积4139.41 万方，同比+65.0%；拿地金额1254.70 亿元，同比+106.56%；楼面价3031 元/平，同比+25.18%，楼面价/销售均价为28.37%(同比+6.6pct)，仍然保持较低水平。期内公司新开业吾悦广场38 座(去年21 座，2021 年计划新开30 座)，公司持有已开业及管理输出的吾悦广正式达到100 座；实现商业收入56.70 亿元(同比+39.3%，超额完成55 亿目标)，同时公司计划2021 年实现商业收入85 亿元，较本期实际收入+49.9%；开业面积940 万方(同比+59.2%)，平均出租率达99.54%，出租率稳定于行业高位水平。值得关注的是，在出租率保持高位下，公司未来商业收入的主要增长动力来源于开业面积及租金坪效的增长。开业面积方面，公司持续保持高增长的实力来源于1)综合体项目整体地货比较高，前期投资成本较小；2)综合体可售比例较高，使得整体现金流回正时点提前；坪效方面，公司开业5 年以上广场租金增速趋向15%，培育期广场租金增速则具备更大的增长弹性，整体来看公司商业板块的增长具备可持续增长的充足动力。
融资成本优化评级上调，三道红线达标在即。期内公司融资成本为6.72%，同比-0.01pct，穆迪、惠誉及标普均上调公司信用评级，未来融资成本具备下行空间。三道红线方面，公司资产负债率(扣除预收款)为74.12%，净负债率35.61%，现金短债覆盖比为1.68，踩线一条位居黄档，其中扣除预收款的资产负债率距离70%的标准仅差距4.12pct，三道红线达标可期。有息负债结构来看，短期负债占比为23.4%，同比-12.5pct；长期负债占比为76.6%，同比+12.5pct。
投资建议：维持公司买入评级，考虑商业属性增强带动的估值中枢上移，参考可比公司以2021 年6.8xPE 估值上调目标价至58.1 元，考虑股权激励的业绩指引预计公司2021-23 年EPS 分别为8.54/9.90/10.53 元，对应PE 为5.32/4.60/4.32 倍。
风险提示：疫情反复存在不确定性；业绩预测和估值判断不达预期。
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