新华保险(601336)：新业务价值增速超预期 人力规模逆势向上
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：胡翔/朱洁羽 日期：2021-03-25
事件：公司发布2020 年年报，实现归母净利润142.94 亿元，同比-1.8%，对应EPS 为4.58 元/股；归母净资产1016.7 亿元，同比+20.4%，对应BVPS为32.59 元/股；新业务价值91.82 亿元，NBV 增速-6.1%。期末内含价值2406.04 亿元，同比+17.3%；有效业务价值933.13 亿元，同比+13.6%；全年总保费收入1595.11 亿元，较去年增长15.5%。整体业绩符合市场预期。
投资要点
总保费规模稳步上升，新业务价值增速为-6.1%，降幅窄于市场预期：
“资产负债双驱动”模式下，银保渠道持续扩张，推动公司保费规模实现较快增长，2020 年公司总保费收入1595.11 亿元，同比增长15.5%；原保险保费收入口径的银保渠道新单保费231.6 亿元，同比大幅增长125.4%，驱动总新单保费增长44.1%至465.47 亿元。新业务价值增速优于行业，新业务价值率有所降低。2020 年公司新业务价值91.82 亿元，NBV 增速为-6.1%，表现优于同业，超市场预期；2020 年公司新业务价值率19.7%，同比下降10.6 pct，主要原因为：1)疫情影响下代理人线下展业受阻，高价值率产品销售承压；2)产品结构变化，趸交储蓄型产品的大规模扩张拉低价值率，2020 年银保渠道趸交新单保费173.6 亿元，同比增长188.0%；个险渠道趸交新单保费6.67 亿元，同比大幅增长3076.2%。
人力规模逆势正增长，人均产能有望得到提升：2020 年，公司优化增员选才标准，个险渠道人力规模在疫情影响下实现正增长，规模人力达到60.6 万人年，同比大增19.5%，创历史新高。但因国内疫情反复及线下大型活动举办的继续受限，优质产能释放速度下缓，月均合格率23.8%，同比下滑9.2 pct；月均人均综合产能2617 元，同比下降22.7%。2020年公司加大线上营销力度，推行新版基本法管理队伍。我们预计未来随着疫情得到修复及公司全力支持一线队伍发展的情况下，未来人均产能有望得到加速释放。
投资端表现优异，驱动内含价值同比增长17.3%：2020 年公司总投资资产达到9656.53 亿元，同比+15.0%。受益于资本市场的回暖，2020 年公司实现总投资收益466.64 亿元，同比+28.4%；总投资收益率5.5%，较去年提升0.6 pct。投资端的优异表现带来投资回报偏差88.41 亿元，账面浮盈112.50 亿元(较去年继续增加72.9 亿元)，助推内含价值同比上升17.3%至2406.04 亿元。此外，受假设调整等会计估计变更影响，公司增加保险合同准备金等相关负债，累计减少年度税前利润116.44 亿元。公司2020 年实现归母净利润142.94 亿元，同比下降1.8%。
盈利预测与投资评级：随利率的稳步回升与疫情不利因素的出清，中长期行业资产、负债两端有望持续改善。公司“资产负债双轮驱动、规模价值全面发展”战略将继续推动公司人力、新单规模的快速增长及新业务价值的改善，看好公司长期发展前景，我们维持2021-2022 年新业务价值预测103.4/117.2 亿元，预计2023 年新业务价值135.1 亿元，对应2021-2023 年VNPS 为3.32/3.76/4.33 元。当前市值对应2021-2023 年A股估值PEV 0.55/0.49/0.44 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示：1)保障型产品后续销售不及预期；2)长端利率大幅下行影响投资端；3)投资收益大幅下行。
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