华泰证券(601688)：经纪投行提振业绩 股权激励落地在即
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：张经纬 日期：2021-03-25
事件：公司2020 年实现营业收入314.5 亿元(YoY+26%)，归母净利润108.2 亿元(YoY+20%)，ROAE 8.61%(YoY+0.67 pct.，公司披露口径)。公司亮点包括：(1)受益于整体市场交投活跃，公司经纪业务领跑行业，股基交易额占有率达7.8%，位列行业第一；两融余额市占率达7.7%，连续三年正增长，共同推动经纪业绩显著高增。(2)投行能力在注册制改革趋势下得到充分发挥，2020 年IPO承销规模高增至240 亿元，家数达21 家，为公司持续带来业绩增量，进一步带动机构业务全产业链发展。(3)公司场外衍生品业务发展态势向好(2020 年末场外互换存量规模达509.5 亿元，同比+75%)，已定于2021 年3 月29 日实施首次限制性股权激励，助推公司业务长期稳健发展。
轻资产业务——经纪、投行业绩高增，资管主动化转型持续。
(1)经纪业务地位巩固，买方投顾转型见效。受益于市场交投活跃，公司2020 年实现经纪业务收入64.6 亿元(YoY+57%)，股基交易量34.2 万亿元(YoY+66%)，测算得市场份额约为7.8%(YoY+0.22 pct.)，排名维持行业第一。公司加强科技赋能财富管理转型，“涨乐财富通”期末月活数达911.5 万(YoY+17%)，列居券商类APP 第一；期末客户账户总资产规模高增至4.74 万亿元(YoY+42%)，先进科技平台交易服务优势凸显。
(2)投行收入同比+87%，IPO 驱动业绩高增。受益于注册制加速改革及疫情期间央行流动性宽松政策红利，2020 年投行收入36.4 亿元(YoY+87%)，其中股权承销金额1475.5 亿元(YoY+12%)，债券承销金额5669.6 亿元(YoY+69%)，IPO 表现较往年显著提升，承销规模及家数分别为240 亿元、21 家(2019 年：67 亿元、6 家)。资本市场改革及注册制全面推行趋势下，预计今年公司投行规模有望在去年基础上进一步提升。
(3)资管业务规模压缩，主动管理占比持续提升。公司2020 年资管业务净收入增至29.8亿元(YoY+8%)，月均私募资管规模降至4848.6 亿元(YoY-18%)，排名降至第四，主要受到单一资管规模大幅下降30.5%的影响。公司主动管理转型成效显著，主动管理资产规模扩至2647.3 亿元(YoY+5%)，占比增至54.6%(YoY+11.7 pct.)。
重资产业务——两融、衍生品业务持续发展，资产端扩表提速。
(1)两融市占率持续提升，利息收入稳步增长。公司2020 年利息净收入达26.1 亿元(YoY+23%)。从收入端来看，利息收入同比+26%，主要受益于两融热度攀升(2020 年底两融余额达1.6 万亿元，较年初+59%)，公司两融期末余额增至1241.2 亿元(YoY+85%)，市占率实现连续三年提升至7.67%(YoY+1.08 pct.)，两融利息收入达61.5 亿元(YoY+53%)，带动业绩增长。
(2)自营业绩稳健提升，场外衍生品规模持续增长。流动性宽松环境下，公司2020 年投资收益高达171.1 亿元(YoY+74%)，自营业务收入增至144 亿元(YoY+21%)。自营同比增长的主要驱动力在于市场行情向好，衍生品需求度上升，2020 年末公司场外互换、场外期权存量规模分别达到509.5 亿元(YoY+75%)、362.5 亿元(YoY+1%)。
(3)减值计提力度较大，杠杆提升加速扩表。公司2020 年信用减值损失13.1 亿元(YoY+81%)，主要是融出资金减值损失达13.6 亿元所致，预计与20H2 两融规模大幅扩张有关。公司下半年扩表速度显著提升，期末杠杆率升至4.50 倍，较上半年末(3.81 倍)和去年同期(3.85 倍)均有大幅增长。
投资建议：维持买入-A 投资评级。预计公司 2021-2023 年的EPS 为1.43 元、1.70 元和1.96 元，6 个月目标价为23.2 元，对应估值约为1.4xPB。
风险提示：交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险
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