电子行业研究：覆铜板已进入溢价阶段 中短期受益确定性强
类别：行业 机构：国金证券股份有限公司 研究员：樊志远/邓小路/刘妍雪 日期：2021-03-24
投资建议
行业策略：在涨价行情中，当前主流覆铜板厂商都已经成功实现涨价，并且大部分厂商已经进入加价溢价阶段，在这种情况下，覆铜板厂商订单能见度和交期仍在拉长，至少到今年二季度覆铜板行业景气度都处于高水平，涨价溢价有望持续，最终兑现至业绩增长幅度和确定性都较高，行业值得高度关注。
推荐组合：我们认为从当前产业链反馈情况来看，覆铜板环节已经进入了受益阶段，中短期确定性较高。从大陆覆铜板厂商来看，大陆覆铜板厂商产品结构中FR4 类产品占比高、客户结构较分散，可以说大陆覆铜板厂商是极大受益于涨价行情的，我们建议关注具有龙头优势的覆铜板厂商生益科技，在涨价行情中有新产能开出以提升市占率的华正新材和南亚新材。
行业观点
三大原材料价格大幅上涨，预计铜箔和树脂价格将保持在高位。电子铜箔价格自2020 年第三季度开始迅速反弹，在2021 年1 月超过了2017 年的高位，从低点至2021 年3 月已累计上涨60%；常用的环氧树脂价格在2020年第三季度开始上行，至2021 年1 月价格超过2018 年的价格高点，从低点至2021 年3 月累计上涨61%；常用的电子玻纤布价格在2020 年第四季度才开始上涨，从低点至2021 年3 月累计上涨31%，至今价格未超过2017~2018 年高点。从三大材料涨价原因、供需关系我们判断电子铜箔和环氧树脂预期都会继续保持涨价态势，电子玻纤布价格会在三季度松动，整体来看覆铜板成本压力仍大。
覆铜板是否受益和是否溢价，关键看单位毛利和毛利率。覆铜板在材料涨价行情中会经历盈利承压、转嫁成本、加价溢价三个阶段，我们认为对于覆铜板厂商来说能否转嫁成本是决定其在涨价行情中是否受益的关键，而能否加价溢价是决定其在涨价行情中受益程度的关键。根据我们的研究，我们引入单位毛利和毛利率作为核心指标，并且通过量化方式得出结论(设原材料涨价幅度为X，覆铜板涨价幅度为Y)：当Y/X=1-原毛利率时，单位毛利与涨价前水平相当，覆铜板厂商刚好转嫁成本；当1-原毛利率＜Y/X＜1 时，单位毛利高于涨价前水平，覆铜板厂商受益于涨价行情；Y/X≥1 时，毛利率高于涨价前水平，覆铜板实现涨价溢价。
覆铜板已溢价，能见度和交期拉长保证确定性。综合三大原材料涨幅，估算薄板和厚板覆铜板综合原材料成本从2020 年最低点至今已经上涨47%和49%，由此推出薄板和厚板覆铜板营业成本上涨41%和43%，最后估算出薄板和厚板的价格只需要上涨30%~32%和31%~34%就能够保证单位产品毛利润保持不变，上涨41%~43%则能够实现加价溢价(毛利率提高)。根据我们的模型和我们对8 大主流覆铜板厂商的调研情况，我们发现当前覆铜板行业：1)最低涨价10%，最高涨价达到100%，大多数不仅已经实现成本转嫁，更是存在较高的溢价；2)常规情况下覆铜板能见度不超过1 个月，但目前能见度最短1 个月，最长甚至达到了4 个月之长，平均能见度2~3 个月。3)交期最短拉长1 周，最长拉长至1 个月，也就是说目前覆铜板厂商的交期是往常的2~4 倍。由此可见覆铜板涨价受益确定性高。
风险提示
原材料涨价幅度超预期；原材料供应不足导致无法出货；涨价进度推进不及预期；高价对需求造成负反馈；库存超备形成产业链库存压力。
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