国内轮胎市场再迎涨价潮 四大股迎来市场新瞩目

玲珑轮胎(601966)：600亿之后 远期空间在哪？

国产轮胎龙头，配套市场的冠军。公司前身为招远制修厂，2012 年开始建设第一个海外基地，2016 年于上交所挂牌上市，目前以“6+6”为战略目标，预计到2030 年产销量突破1.6 亿条轮胎产能。在业务结构层面，公司产品结构以子午线半钢轮胎为主，市场结构上，公司海外营收与国内营收基本平分秋色，国内市场营收中配套市场相对替换市场略微占优。具体在配套市场的排名上，公司长期位居国产品牌的第一，且产能产量也属于国产轮胎企业中最大的，属于行业冠军。

中国供应全球，千亿国产轮胎巨头可期。以玲珑为代表的轮胎出厂价不及全球均价的一半，中国头部的公司未在毛利率上呈现劣势的同时甚至获得了更高的净利率，背后本质上是国际轮胎巨头低效工厂的高昂生产成本和居高不下的综合费率。在市占率持续下滑的背景下，以美国为代表的国家通过反倾销等非市场化手段以应对，而非精简机构+做强单厂模型，这有望给本就强势崛起的中国轮胎企业以战略机遇和全球布局的必然性。从国产轮胎追赶国际巨头路径的角度出发，预计整体会经历从“市占率”到“穿越价格带”的阶段，普利司通的经验主要是靠技术同盟和收购完成的追赶。从国际经验看，本国整车企业的发展对轮胎行业至为关键，目前国际一线品牌崛起背后都有强势汽车集团的影子。与国际经验不同的是，在过去的20 多年里，虽然国内整车厂并不强大，中国轮胎企业却凭借价格优势和品质进步，已经在全球范围内站稳脚跟，以玲珑为代表的国内企业已经击穿配套整车的价格带，配套整车价格从10 万以下向20 万以上迈进，国际轮胎依赖品牌壁垒获得的高回报率在中国企业的竞争中呈现明显下降的趋势，并以市占率滑坡的形式呈现出来，这意味着中国轮胎供应全球的趋势已经开始，且并未受到2018 年美国关税政策的阻断。

中国轮胎企业单厂模型具备压倒性优势。1)由于原料中的橡胶、炭黑、钢帘线和帘子布都属于全球采购的高价工业品，物流半径(选址需要靠近整车厂，同时当期拥有相关工业品的配套)和规模优势(采购的议价能力)比较关键；2)相同尺寸轮胎质量差异较小，所以核心是工厂体量带来的产能利用率对条胎成本的改变，一般而言产能利用率不足 90%，会导致资产闲置、制造费用上升 10%-20%；3)轮胎企业对费用的管控是净利率差异的关键，高质量人才诸如工程师和中层管理者的薪水合理化，以及企业对费用严格管控的文化，使得中国头部轮胎企业在相对更低的毛利率基础上实现了更高的净利率。与中国企业相比，海外轮胎厂单厂规模小，费率管控低效，使其在高产品价格下回报率还低于中国企业，本质上是在单厂模型上竞争力不足。

投资建议：我们原来预测公司2020-2022 年归母净利润依次为20 亿元、25 亿元和29 亿元，出于景气度持续回升的趋势，将利润预测上调为20 亿元、25亿元和33 亿元，对应EPS 依次为1.42、1.84 和2.37 元/股，考虑到公司远期的增长空间和竞争优势，按照2022 年业绩给予25 倍PE，上调目标价至59.25元/股的目标价，维持“强推”评级。

风险提示：公司新产能投放不及预期，综合出厂价抬升趋势证伪。