医药生物行业半月谈：医药行业估值性价比开始凸显 适时布局高景气赛道和高成长个股
类别：行业 机构：国海证券股份有限公司 研究员：周超泽 日期：2021-03-09
投资要点：
市场回顾： 2021 年2.18-3.5 申万医药指数下跌12.67%，申万医药跑输科创50 指数5.21pp，跑输沪深300 指数3.28pp；子行业方面，化学原料药跌幅最末，医疗服务跌幅最高，排名依次为化学制剂(-0.09pp)、化学原料药(-1.30pp)、医药商业(-3.58pp)、中药(-8.90pp)、生物制品 (-11.22pp)、医疗器械(-12.94pp)、医疗服务(-23.18pp)。估值方面，2021 年3 月5日申万医药平均PE 为43.94 倍，相对A 股扣除银行估值溢价率117.78%，从历史情况来看，估值溢价率处于历史中枢偏下位置，估值性价比逐渐凸显。
投资策略：医药行业估值性价比开始凸显，适时布局高景气赛道和高成长个股
短期剧烈杀估值幅度历史之最：春节后两周多时间(12 个交易日)，受美国十年期国债利率上行和美联储加息预期影响，市场风格出现剧烈变化，A 股表观高估值板块和个股均出现较大幅度回调，申万医药指数下跌12.67%，跑输沪深300 指数3.28pp，以医药行业相对表观估值和景气度最高的子行业CXO 板块为例，行业龙头药明康德下跌约31%，药明生物下跌约34%，泰格医药下跌约32%，康龙化成下跌约36%。12 个交易日杀估值幅度均为近五年历史之最，医药行业整体的估值性价比开始凸显。
从历史看当前位置的行业估值性价比：近十年医药行业两次较大幅度回调分别出现在2011 年和2018 年下半年，叠加本轮下跌，这三次大幅度下跌市场均有加息预期影响，但与本次下跌不同的是，前两次医药板块本身都有较重大政策性利空出炉，行业估值逻辑和利润预测产生剧烈变化，2011 年国内公立医院药品采购推出首次“集采”的探索方案，2018 年下半年叠加长生生物疫苗事件、国家医保局成立后的首轮正式集采，重大的行业利空重塑了制药板块格局和估值逻辑。而此次下跌是纯粹加息预期影响，政策层面无不稳定因素，医保局的相关集采活动和国家医保谈判已经常态化，且高景气细分行业的增速显著高于前两次下跌时的行业增速，我们认为本轮剧烈杀估值下医药行业高景气的细分子行业到了可以开始重新配置的时机，因此，我们维持行业推荐评级。
长期来看，重申2021 年的行业观点与投资思路：2021 年医药行业的核心逻辑是后疫情时代回归医药行业产业升级主旋律，简答总结四个方向：真创新、新制造、新消费、新服务。
1)真创新：随着港股新政、科创板、创业板注册制的推行，创新型生物科技企业上市融资渠道打通，医保目录谈判、药品、高值耗材集采进入常态化阶段，国内传统创新药进展加速、竞争也日益激烈，一线、二线Biotech 公司均开始逐渐迈入商业化阶段，只有真正具备国际化竞争力的差异化创新、原始创新，具备较好商业化布局的真正创新药械企业才能在创新药械商业化竞争新阶段取得估值溢价与良好的商业化机遇，特别是本轮医保谈判的重磅品种进入企业，建议关注原始创新中的新方向ADC、双抗、RNA 药物等，建议关注A 股/港股原创新药研发企业和商业化能力较强的创新药企业，如信达生物、荣昌生物、康方生物、泽璟制药等。
2)新制造：本质是中国医药行业的高端制造升级，包括内循环的国产替代和外循环的产业链转移两条逻辑，具体主要体现在器械、原料药、CDMO 三个方向，重点推荐佰仁医疗、药石科技、凯普生物、迈瑞医疗等。
3)新消费：后疫情时代2021 年二类疫苗、生长激素、血制品(院外市场)、医美等自费型产品需求恢复性受益，重点推荐智飞生物、康泰生物、双林生物等。
4)新服务：医保控费大主题下，医保费用向服务倾斜，重点看好第三方诊断ICL、眼科、五官科医疗服务、互联网医疗新业态，建议关注金域医学。
短期来看，当前位置三个配置思路：
1) 布局一季报，重新卡位高景气赛道：本轮CXO 板块龙头标的下调幅度均超过30%，考虑到去年低基数今年Q1 有望延续超高增长态势，建议从一季报布局角度重新开始配置，重点推荐药石科技、博腾股份，建议关注九洲药业、普洛药业。
2) 低估值高成长个股挖掘：考虑到市场风格的切换，2020 年疫情显著受损修复或者长期低估值业绩增速有望显著提升的个股，建议关注一心堂、九强生物、普利制药等。
3) 关注原料药周期性机会：近期维生素行业迎来春季补库存，叠加欧洲供给波动影响，VA、VE 有望迎来1-2 个季度的高景气，建议关注相关原料药企业如浙江医药。受非洲猪瘟变异与疫苗毒影响，猪周期恢复不及预期，肝素粗品和原料药价格企稳回升，健友股份有望迎来肝素原料药企稳叠加制剂出口双向增量，重点推荐健友股份。
专题半月谈：坚定看好CXO 高景气的延续性和大分子等细分领域差异性机会
1) 为什么坚定看好医药外包服务(CXO)赛道？从新药项目和资本经济的繁荣可以看到CXO 行业的高延续性；2) CXO 行业高景气的差异化——大分子有望迎来跨越式发展；
3) 星辰大海刚刚开始——看好中国CXO企业有望成长为全球中坚力量。
行业政策梳理及重点事件回顾。
(1)2 月19 日《医疗保障基金使用监督管理条例》通过；(2)2 月20 日中纪委发布《铲除医疗腐败滋生土壤》文章；(3)3 月5 日政府工作报告中医疗工作任务提出推动基本医保省级统筹。
行业及个股行情回顾：2021 年2.18-3.5 申万医药指数下跌12.67%，申万医药跑输科创50 指数5.21pp，跑输沪深300 指数3.28pp；子行业方面，化学原料药跌幅最末，医疗服务跌幅最高，排名依次为化学制剂(-0.09pp)、化学原料药(-1.30pp)、医药商业(-3.58pp)、中药(-8.90pp)、生物制品 (-11.22pp)、医疗器械(-12.94pp)、医疗服务(-23.18pp)。2.18-3.5 医药行业估值溢价率有小幅下跌。3.5 医药行业估值溢价率(相比A 股扣除银行)为117.78%，相比2 月18 号下降14.47pp，有小幅下跌，从历史情况来看，估值溢价率处于历史中枢偏下的位置。根据wind 市盈率指标(TTM，整体法，剔除负值)，2021 年3 月5日各子行业估值分别为医疗服务(111 倍)、生物制品(57 倍)、医疗器械(38 倍)、化学制剂(42 倍)、中药(30 倍)、医药商业(21 倍)。
风险提示：行业增速不及预期；行业政策压力超出预期；研发进展不及预期；汇兑损益风险；重点公司业绩不及预期；系统性风险。
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