万华化学(600309)：烟台MDI完成技改扩建 全球份额继续增加、成本护城河继续加深
类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：郑勇/邓天泽 日期：2021-02-25
事件
2 月24 日，公司发布公告称烟台万华MDI 装置扩能技改完成，烟台MDI 装置产能从60 万吨扩充到110 万吨，总投资额2.84 亿元。
简评
极低成本完成扩能，全球份额继续扩大、成本竞争优势大幅增强烟台万华MDI 的扩建应用万华的独家的第六代MDI 技术。MDI产业链条长、配套原料多，新建产能通常对应2 亿元/每万吨或以上的投资额，如烟台万华原先60 万吨MDI 一体化项目总投资132亿元。而本次扩建MDI 装置的投资额仅为2.84 亿元，主要由于先期60 万吨产能留出了扩能空间，产品、原料配套、公用工程固定资产投资很少。
项目投产后，公司MDI 装置折旧费用将大幅摊薄：如以相对于通常MDI 新建产能2 亿元/每万吨的投资额、折旧年限15 年计算，技改扩建的50 万吨产能将节省单吨MDI 折旧成本约1333 元/吨，同时也将大幅摊薄公司整个聚氨酯系列的成本。
海外装置不可抗力频发，MDI 价格再度大涨
海外MDI 装置普遍建设时间早，装置稳定性较低。疫情以来，海外多地MDI 装置开工始终不稳定，且近期，美国巴斯夫、科思创装置合计约36 万吨受寒潮影响降负荷。全球供应受限，MDI 价格因此快速上涨，当前MDI 市场价已再次涨至约27500 元/吨，接近去年下半年高点水平。
长周期而言，公司MDI 市占率有望达到全球三分之一以上长期来看，MDI 会逐渐回归中枢水平。而对于万华自身而言则仍有长期扩大市占率逻辑：2019 年万华持续推进控制康乃尔股权事宜，福建康乃尔将建设40 万吨/年 MDI 及苯胺配套项目(截止2020H1 进度5.47%)，2019 年万华全球市占率为 25%左右；如果万华宁波+烟台80 万吨扩能、美国40 万吨(当前进度10.77%)、福建40 万吨，以及国外客户规划产能全部投产，到2024 年万华的市占率将达到 34%左右，控制地位进一步提升。
大乙烯项目将逐步开始贡献业绩；石化-精细化工延伸，产业链优势持续增强石化板块方面，公司100 万吨大乙烯项目将从11 月开始逐步为公司带来新的增量；乙烯项目二期已经一次公示，乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置；
新材料业务方面，精细化学品业务充分利用公司现有石化业务平台，向下游延伸，拓宽了产业链，发挥公司技术创新优势，进一步向 TDI、DIB、MIBK 等领域进行拓展。2019 年，万华25 万吨/年高性能改性树脂一期项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工，二期项目目前也已启动。眉山基地未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC 树脂向下游延伸的重要支撑， 将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用；西南基地项目总投资400 亿元，主要建设高性能树脂和水性涂料、生物发酵及可降解塑料、锂电池材料、维生素及营养化学品四大产业链11 个项目。
我们预测公司2020-2022 年净利润分别为95.16 亿、159.70 亿、206.38 亿，对应PE 分别为42X、25X、20X，维持买入评级。
风险提示：全球疫情影响继续扩散导致MDI 价格大幅波动的风险；原油价格大幅波动对公司石化项目盈利的风险，投产项目不达预期的风险。
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