五粮液(000858)：春节动销或超预期 改革红利加速释放
春节动销表现或超预期，数字化助力量价齐升超预期，改革红利加速释放，当前基本面或被低估，五粮液为当下高端酒中预期差较大标的。
投资要点
我们认为高端酒赛道为白酒中最优赛道，而五粮液为当下高端酒预期差较大标的，我们从行业、春节动销及量价等多维度进行解读：
行业角度来看：以史为鉴，2021 春节旺季看似2020、实似2019争议点1：如何看待接下来的白酒行情？
市场认为：在疫情反复情况下，部分投资者对白酒行业态度较之前悲观，担心一季度动销及业绩等方面不及预期/白酒行业或将结束高速发展阶段。
我们认为：实际上2018Q4-2019Q1 白酒板块行情演绎对于当下具备一定的借鉴意义，坚定看好20Q1 及之后白酒行业的发展，其中高端酒扩容速度或超预期。
复盘18Q4-19Q1 白酒行情：18 年10 月单月白酒板块涨跌幅为-23.4%，市场对白酒板块悲观情况不断放大，白酒行业开始被显著低估，出现这一现象出现的主要原因为：
1)业绩层面：酒企三季报不及预期。(实际上18Q3 酒企业绩普遍低于预期主因17Q3 白酒板块高基数叠加18H1 中报业绩加速增长，从而出现业绩正常回落，如果剔除了茅台看整个板块，白酒板块整体业绩增速仍然维持在20%以上)；
2)消息层面：悲观消息蔓延。在18 年10 月下半月秋糖会召开期间，有专家判断春节销售存在变数、2019 年全年将承受压力、长期看老龄化社会临近将对白酒行业产生影响等观点；
3)情绪层面：之前市场对宏观经济和消费板块已存在担忧。
2019 年2 月，市场上仍不时出现节后白酒行情不确定性强的声音，但一季报(春节动销)的超预期打破了市场的悲观预期，2019 年2~5 月白酒行业涨跌幅超+40%，白酒行业转而进入新一轮上升通道。
我们认为当前白酒行业亦存在被低估可能，我们尝试通过分析当前情况与与18Q4~19Q1 的异同来展望白酒未来行情：
异：宏观环境、行业基本面情况、估值修复空间上均存在差异1)宏观环境：2019 年在面临经济增长压力的时候迎来流动性宽松；2021 年中央经济工作会强调政策不急转向，货币政策保持灵活适度，流动性总体平稳、维持合理充裕，2021Q2 起信用收缩压力提升，或促使短端流动性边际改善，预计经济增速前高后低，上半年经济复苏延续；2)行业基本面：18Q3 基本面迎来低点，19Q1 酒企业绩超预期高增；当下酒企业绩大多表现优秀，21Q1 酒企在低基数将实现高增已为共识，出现大面积低于预期/高于预期的情况概率较低；
3)估值修复空间：18Q4 酒企估值回落至16 年水平；当前虽然估值已出现一定回落，但估值水平仍处于较高位置，估值提升空间较18Q4 弱。
同：市场情绪与股价表现、资金面、库存情况均存在一定相似性1)市场情绪和股价方面：市场均出现悲观声音导致观点出现分歧，部分投资者对白酒行业抱有较强担忧情绪使得股价近期出现大面积调整，但当动销证实行业景气度仍在后，股价均将出现迅速回升；2)资金面方面：19 年MSCI 宣布将A 股纳入因子从5%提升至20%，进一步为A 股带来增量资金，外资持续增持白酒龙头，当前外资对A 股配置力度仍在不断加大；
3)库存方面：19Q1 白酒行业春节动销超预期使得节后出现一轮补货潮，其中五粮液受益于库存迅速消化，普五于年中实现顺利换代；相似的，2021年春节后亦或出现补货潮，主因：2020Q1 伴随“消费正常囤货和商家终端进货多频次不压货的心态”，2021 春节可能会成为“渠道和终端去库存”的一年，春节旺季后整体库存偏低，年后酒企或将迎来补货潮，另外，考虑到3 月以后疫情对白酒影响有限，后续各企业发展将更为健康。
站在当前市场对白酒行业未来发展存在分歧的时点，考虑到消费升级趋势延续(高端酒需求尤为强劲)、酒企分化趋势明显强者恒强、疫情影响有限保证消费场景的存在、酒企回款顺利且终端动销较优、酒企库存保持低位健康水平，我们坚定看好21Q1 及之后五粮液等优质酒企的发展。
春节表现来看：疫情反复对五粮液影响或有限，看好春节行情争议点2：疫情反复对五粮液动销影响程度如何？
市场认为：部分投资者认为疫情或对五粮液动销有明显影响。
我们认为：在《春节专题报告一：疫情对白酒春节旺季表现影响几何(20210120)》中，我们曾分析过当下疫情环境与2020 年初的差别，认为当前疫情环境与2020 年有着较大差别，疫情反复对五粮液影响有限，考虑到消费升级不断推动价格提升、疫情影响下销量仍受一定影响。
争议点3：五粮液节前批价略降代表价格管控出现问题？
市场认为：五粮液节前批价下降显示其价格管控方面仍存在一定问题；我们认为：我们认为今年春节为五粮液历年来价格管控最好的一年。
首先我们先明确五粮液为什么会出现批价下降——1 月厂家集中发货+发货量较去年同期提升近20%(目前部分地区已收到3 月配额)。这背后的原因则为：今年春节为2.12，春节前10 天、春节期间物流均几乎处于停摆状态，酒企需在1 月提前发放2 月货以保证春节期间正常供应，同时公司补发了2019、2020 年配额。在发货量增加的同时，实际上渠道动销较前两年有个位数提升显示需求端强劲，辅证了我们之前五粮液动销受疫情影响有限的观点。其次，我们通过比较五粮液今年与前几年旺季批价表现来判断当前五粮液批价表现处于什么水平——实际上今年春节为五粮液历年来价格管控最好的一年。复盘过去，我们可以发现往年在旺季放量时，五粮液批价都面临“一放量批价就掉”的尴尬现象，回落幅度可达70-80 元(比如2019 年中秋国庆期间批价最高层达980 元，但在来年春节期间曾回落至900 元)，但自2020 年进行量价改革后，量价关系已逐步走顺——2020 年双节五粮液批价能在放量的同时能坚挺在960 元以上显示公司量价节奏已走稳；春节在发货量增长20%的情况下仅回落20 元左右。近两周在公司坚决要求批价挺至980 元/瓶的背景下，主要地区五粮液价已高于980 元/瓶，批价表现稳健。
公司角度来看：五粮液短、中期销量表现、批价表现均有望超预期争议点4：如何对三大高端酒茅五泸未来表现进行预测排序？
市场认为：泸州老窖业绩弹性高，贵州茅台确定性强，所以从推荐排序上来看五粮液在茅泸后。
我们认为：五粮液当前性价比，高，短、中期销量表现、批价表现均有望超预期，业绩增速有望在同行中保持领先，基本面被低估，是当下预期差较大的高端酒：
1) 量——短中期均将超预期。① 短期看，在泸州老窖提价速度加快(国窖1573 批价已至930 元/瓶)、贵州茅台100%拆箱政策推升飞天茅台批价攀升至3200 元/瓶的背景下，五粮液与泸州老窖价差仅为50元/瓶(五粮液1 月在发货量较去年同期高20%导致批价略有回落，目前批价稳定在980 元左右)，与贵州茅台价差达近2200 元/瓶，性价比凸显，预计春节销量将实现超预期发展；② 中期看，预计今年公司量将增10%左右(超市场预期)，其中八代五粮液增速为个位数，而经典五粮液、小五粮、文化IP 酒、纪念酒、“八方来和”文创礼盒等新品亦将贡献增量，其中经典五粮液预计销量为1000 吨，小五粮销量预计超1000 吨(定位次高端酒，酒质优异，有望成为次高端降维打击产品)，总代产品收入预计可达60-70 亿元。
2) 价——批价上行速度将超预期。伴随着五粮液春节期间动销表现或超预期，需求的提升将推动五粮液节后批价稳步提升，预计全年批价可达1100-1500 元左右，同时考虑到五粮液高价位酒占比不断提升，五粮液全年利润增速表现或超预期。
争议点5：五粮液改革红利是否进行充分释放？
市场认为：五粮液已进入改革加速期。
我们认为：2017-2020 年为改革基础期，接下去两年才是措施真正产生协同效用、红利迅速释放时期。千元价位带的持续扩容保证了量价提升空间，批价提升幅度及产品高端化速度均或超市场预期，中长期看，我们认为随着批价的上行，在保证渠道至少有80-100 元以上渠道利润的基数上，五粮液或将提升出厂价以拔高品牌，在前期诸多改革措施红利释放、根本问题得到解决的背景下，五粮液有望开启经营正循环之路。
盈利预测及估值
预计 2020~2022 年公司收入增速为14.2%、17.3%、14.7%；净利润增速为13.9%、20.8%、17.2%； EPS 分别为 5.1、6.2、7.2 元/股。目前对应 2021 年估值50倍。考虑到公司全年有望量价齐升，当前估值具有性价比，给予买入评级。
催化剂：春节高端酒动销或超预期；八代五粮液批价上行速度或超预期；团购渠道表现或超预期。
风险提示：1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、八代五粮液批价上涨不及预期；3、消费升级不及预期。
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