拓邦股份(002139)：智能控制器解决方案领导者
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：程成/马成龙 日期：2020-11-19
公司是国内老牌智能控制器供应商，在智能控制行业专注多年，形成了“三电一网” 整体智控解决方案，在完成了产能扩充准备后，将进入新一轮成长轨道，毛利率、产品出货量、出货均价的“三重共振”助力公司业绩大幅增长；
公司近5年收入复合增速30%，多条产品线实现快速增长：智能控制器全球市场份额提升、微特电机持续替代传统电机、锂电池受益新能源大浪潮，公司成长空间广阔；
在成熟市场国产替代、新兴市场领先布局背景下，公司在各个细分产品线的竞争力开始凸显，背后是公司研发、管理、战略、品牌能力的全力支撑；
我们维持此前预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.0/5.0/6.6亿元，对应当前PE22/18/12倍，参考可比公司估值及绝对估值法，2021年合理价格区间为12.3~14.7元，维持“买入”评级。
核心假设或逻辑：
公司大客户不断突破，产品全球份额不断提升
高效电机和锂电池新产品顺利导入客户
产品附加值提升，带来毛利率结构性提升
公司费用率保持稳定
与市场的差异之处：
市场认为公司下游景气度一般，公司增速有限
市场没有预期到新产品线对于增长的贡献
市场认为下游议价能力强，公司毛利率难以提升
股价变化的催化因素：
大客户不断突破、不断拓展下游新细分市场
绝对估值：
公司近两年业绩重新进入高增长区间，后续维持在25%的稳定增速。公司新产品推出，综合毛利率有所提升。公司整体管理费用率在11%左右的水平，以大客户直销+经销的模式决定了销售费用率并不高，保持在3%的水平。所得税率在出口退税及研发扣除后，在13%的水平。股利分配比率较高，按照近两年情况预计在40%左右。
根据之前主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值为13.32元。
敏感性分析：该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析，认为公司的估值区间为11.84~15.18元。
相对估值：
选取同行业上市公司高新兴、和而泰、广和通等作为比较对象，根据wind一致预期数据，同行可比对象2019/2020/2021年的PE平均值为27.9/73.1/40.7倍。
这些公司属于泛物联网，增速高，市场空间大，市场给予了较高的估值水平，公司作为智能控制器的领导者，估值低于行业平均。我们认为公司对应2021年的估值在25~30倍较为合理，则对应股价为12.3~14.7元/股。
投资建议：
综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在12.3~14.7元左右，对应40%~70%空间，维持“买入”评级。
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