北新建材：石膏板业务底部回升，龙骨等业务将驱动增长中枢上移
北新建材 000786
研究机构：广发证券 分析师：邹戈，谢璐，李振兴 撰写日期：2020-08-26
上半年实现逆势增长，经营强韧性。公司披露2020年半年报，实现收入69.22亿元，同比+14.63%；归母净利润9.03亿元，同比+230.56%(去年同期亏损6.91亿元)；扣非净利润8.83亿元，同比-19.65%。2020年Q2实现收入48.42亿元，同比+34.06%；归母净利润8.7亿元，同比+185%(去年同期亏损10.19亿元)；扣非净利润8.53亿元，同比+10.09%。二季度公司复工复产和优化经营，防水业务带来业绩增量，实现逆势增长，体现较强的经营韧性。目前公司轻钢龙骨等非石膏板业务利润占比已经较大，随着新产品新业务持续放量，公司增长中枢将上升。
石膏板高端产品占比提升，二季度盈利能力转好。2020年H1公司石膏板业务收入同比下滑，我们估算销量下滑8%-10%，Q2销量实现正增长，上半年好于行业整体表现，推测公司市占率继续有所提升。龙牌销量增速高于整体销量增速，且毛利率逆势提升，2020年上半年龙牌石膏板毛利率，同比增长3.64pct；高端产品量价齐发力。下半年地产竣工链弹性大，公司持续推进产品高端化，我们预计下半年石膏板盈利水平提升。
一体两翼延伸发展，增量空间大。(1)2020上半年龙骨收入增速，占比，公司已把轻钢龙骨配套发展放在战略重点上，轻钢龙骨将成为新的业务增长点。(2)防水业务内部整合完成，公司上半年防水业务实现收入13.87亿元，净利润2.17亿元，规模进入行业前三，且具备持续增长能力，下半年继续扬帆起航。(3)石膏阻燃板、石膏砂浆等新产品处于导入期，上半年其他业务实现收入2.43亿元，同比增长，新产品发展空间值得期待。
投资建议：维持“买入”评级。石膏板行业格局稳定(公司一家独大)，中高端市场进入门槛较高，公司护城河牢固，公司通过提升产品结构来加强定价能力，中期来看盈利中枢仍有上行。龙骨协同效应开始体现、防水业务已进入行业前三，未来这两块业务有望持续放量，成为新的增长极。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.54、2.03、2.38元，参考可比公司估值水平以及公司业绩增长预期，给予2021年20XPE，对应合理价值为40.6元/股的判断，维持“买入”评级。
风险提示。石膏板需求恢复不及预期；防水业务整合风险；未决诉讼可能带来相关损失风险。
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