珀莱雅(603605)2020年中报点评：20Q2收入回升明显 多品牌集团稳步打造中
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：李婕/孙未未 日期：2020-08-26
上半年收入利润个位数增长、Q2 增速转正
公司2020 年上半年实现营业收入13.84 亿元、同比增4.26%，归母净利润1.79 亿元、同比增3.10%，扣非净利润1.82 亿元、同比增6.93%。EPS0.89元。归母净利润增速低于扣非主要为营业外支出(抗疫捐赠)增加。
20Q1/Q2 单季度收入分别同比-5.25%、+13.16%，归母净利润分别-14.72%、+22.85%。20Q1 受疫情影响收入呈现下滑，Q2 转正。
收入分拆：线上增速较高、占比提升，线下同比下滑、Q2 降幅收窄分渠道看：1)20 年上半年线上营业收入8.78 亿元、同比增43.85%、占收入比例63.55%(同比提升17.48PCT)，其中直营、分销收入分别为4.64亿元、4.15 亿元，直营增速较高、超过50%；按季度分Q1 实现超过30%的增长、Q2 增速提升至50%+。2)线下渠道营业收入5.04 亿元、同比降29.69%，其中日化、其他线下渠道营业收入分别为3.41 亿元(-34.95%)、1.63 亿元(-15.29%)，其他线下渠道中的跨境品牌代理业务收入为同比正增长；分季度来看Q1/Q2 均为同比下滑、Q2 降幅有所收窄。
分品牌来看：珀莱雅主品牌营业收入11.31 亿元、同比降3.66%，收入下降主要为线下占比较高所致，线上收入同比增长超过30%、线下收入同比下降超过30%；其他品牌(含跨境品牌代理业务)收入2.51 亿元、同比增64.32%，占比自19H1 的11.50%提升至18.14%，其中彩妆品牌印彩巴哈、彩棠表现突出、增长迅速。
分品类来看：护肤类、洁肤类、美容彩妆类、其他类营业收入分别为11.22亿元(-6.94%)、0.95 亿元(+15.24%)、1.37 亿元(+251.76%)、0.28亿元。其中护肤类下降主要因线下占比高。
毛利率和费用率均降，存货与应收账款周转放缓，现金流转正毛利率：20 年上半年毛利率同比降5.88PCT 至59.90%，主要为2020年按照新收入准则将运费3965 万元调至主营业务成本、导致毛利率降低2.86PCT，跨境品牌代理等业务毛利率为20.72%、19Q4 开始发展、20 年上半年收入占比接近10%、同比拉低了总体毛利率，另外公司上半年用低毛利单品如面膜做引流、亦对总体毛利率有拉低影响。
20Q1/Q2 公司毛利率分别为50.90%(-3.93PCT)、59.90%(-7.70PCT)。
费用率：期间费用率同比下降5.77PCT 至42.05%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为33.04%(-6.36PCT)、7.24%(+0.52PCT)、2.30%(+0.12PCT)、-0.53%(-0.05PCT)。销售费用率下降明显，主要为一方面调整运费至主营业务成本、削减了销售费用、促其下降2.86PCT，另一方面系疫情影响线下差旅费、会务费、办公费等同比减少亦有贡献；管理费用率同比提升主要为折旧、摊销及租赁费增加以及职工薪酬增加影响。
分季度来看，20Q1/Q2 期间费用率分别为42.30%(-1.74PCT)、41.86%(-9.51PCT)，单二季度降幅较大主要为销售费用率下降9.43PCT 贡献。
其他财务指标：1)20 年6 月末存货较年初增加27.24%至3.99 亿元、较19 年6 月末增加54.22%，增加主要为跨境品牌代理业务新品铺货和电商备货影响。存货周转率为1.56、较19H1 的1.85 略放缓。存货跌价准备计提比例为5.37%、较年初下降0.98PCT。
2)应收账款较年初下降22.74%至1.53亿元、较19年6月末下降1.96%，应收账款周转率为7.87、较19H1 的10.83 略放缓。
3)20H1 其他收益同比增335.20%至853 万元，系政府补助增加。
4)信用减值损失同比减少86.33%至114 万元，系坏账损失减少。
5)经营活动净现金流同比转正至3656 万元、净增加0.96 亿元，其中销售商品获得现金同比增16.13%、净增2.06 亿元(增幅超过收入主要为上期应收账款增幅较大、本期无此影响)，另外支付税费同比净减少0.52 亿元；采购商品支付现金同比增15.92%、净增0.89 亿元。
持续推出新单品，电商渠道优化布局、继续深耕20 年上半年公司推出红宝石精华、双抗精华、小云朵洁面、时光鱼子精华、解渴修护面膜等新品，爆款打造较为成功，其中珀莱雅品牌天猫旗舰店红宝石精华、双抗精华、解渴修复面膜年初至8 月24 日分别销售约9.5 万件、13.9 万件、16.2 万件。
电商渠道继续深耕、管理精细化，将电商划为3 个事业部运营：美丽谷传统国货事业群(珀莱雅等)、太阳岛新锐品牌事业群(彩棠、印彩巴哈等)、月亮湾海外品牌事业群(欧树、WYCON 等)。强化会员运营，对品牌会员招募拉新、精细化运营，珀莱雅品牌天猫旗舰店粉丝数突破1000 万。
业绩持续健康增长，多品牌多品类、持续推新强化竞争力我们认为：1)上半年疫情影响下，统计局化妆品零售额1~6 月累计下滑0.2%持平，公司收入实现个位数增长、表现好于行业。
2)公司多品牌战略继续稳健推进，主品牌持续推出多款新品，占领年轻消费者心智、强化品牌影响力、实现作为基石业务的持续增长，小品牌培育和彩妆品类拓展初现效果，印彩巴哈、彩棠等品牌增长势头强劲，另外新增跨境品牌代理业务收入逐步开始贡献、盈利能力亦有提升。
3)当前疫情影响促使消费者消费习惯产生变化、线上渠道重要性提升，公司线上渠道占比较高、运营经验足，电商分工精细化有利于不同定位和发展阶段的品牌经营效率提升、实现更高质量的增长、把握行业消费趋势变化。
公司股权激励目标为20 年收入和归母净利润增长约20%。短期来看20年上半年公司各项业务发展势头良好，股权激励目标达成存在可能，但考虑到当前国内外疫情尚存不确定性(可能直接或间接影响未来宏观经济增速和消费信心)，我们下调20~22 年EPS 为2.35、3.00、3.68 元，对应20 年PE79 倍，继续看好化妆品赛道高景气和公司多品牌齐头并进、增长动力多元促业绩持续靓丽，维持“买入”评级。
风险提示：终端零售疲软；疫情升级影响加剧；渠道拓展、营销效果、新品牌/品类培育不及预期；无法及时把握行业趋势变化；费用控制不当。
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