双汇发展(000895)中报点评：屠宰肉制品受益生猪后周期 龙头企业行业整合空间大
类别：公司 机构：国海证券股份有限公司 研究员：余春生 日期：2020-08-13
事件：
双汇发展发布2020 年中期业绩报告：2020 年上半年，公司实现营业收入363.47 亿元，较上年同期增长43.01%；实现归属于上市公司股东的净利润30.41 亿元，较上年同期增长26.74%；扣非后归属母公司股东净利润28.23 亿元，同比增长25.82%。其中二季度单季度实现收入187.82亿元，同比增长39.48%。二季度单季度实现净利润15.76 亿元，同比增长41.69%。
投资要点：
屠宰量受生猪供应短缺下滑幅度大，生鲜冻品销量主要受益冻肉销售贡献
2020 年上半年，公司生猪屠宰量327.40 万头，同比2019 年上半年下降61.38%，生猪屠宰量下降幅度较大，主要受非洲猪瘟影响导致的生猪供应短缺。而2020 年上半年，生鲜品冻品同比增长58.96%，在生猪屠宰量大幅下滑的情况下，生鲜品冻品仍能保持比较高的增长，主要受益之前较多的冻肉储备销售贡献有关。
肉制品是公司主要盈利业务，2019 年提价效应仍在2020 年上半年，高温肉制品销售收入同比增长25.11%，低温肉制品销售收入同比增长6.24%。从销量看，肉制品2020 年上半年同比下降1.5%，二季度同比上升4.3%，收入增速高于销量增速，说明2019年下半年肉制品提价效应仍然存在。2020 年上半年，公司肉制品收入占总收入比为38.49%，但毛利润占比为68.57%，是公司主要盈利业务。
屠宰肉制品行业规模大，集中度低，龙头企业具有较大的整合空间我国生猪出栏量平均在 6.7 亿头左右，从生猪养殖集中度来看，2019 年CR8≈8%；我国生猪屠宰行业，集中度比养殖行业更低，2019 年CR6≈7%，而我国屠宰行业随着国家环保政策趋严，非洲猪瘟导致的政府严控之下，小型屠宰场正在陆续退出，有利于大型屠宰厂的加速整合集中；我国肉制品行业将近 3000 亿行业规模，未来随着餐饮门店租金和人工成本提高，以及80 后、90 后厨房烹饪简单化方式转变，调理肉、酱卤肉等半成品预制菜需求大幅增加，肉制品整体行业规模将继续扩容。双汇作为屠宰肉制品龙头企业，未来整合空间大。
屠宰肉制品受益生猪后周期，后继猪价下跌有望带来较大盈利弹性由于猪肉和肉制品市场价格变动灵敏度低于生猪市场，所以当生猪价格上涨时，价差缩小，毛利率下降；生猪价格下降时，价差扩大，毛利率提升。此外，在猪价下跌时，生猪供应一般较为充足，公司屠宰量扩大，平均固定费用和人工开支摊销减少，也有利于毛利率提升。
因此，公司后继业绩有望受益生猪后周期猪价下跌而带来较高的利润弹性。
非公开发行募集资金布局养殖业，产业链一体化平抑周期波动风险公司于2020 年5 月18 日发布非公开发行股票预案公告，拟募集资金70 亿元投资建设肉鸡和生猪养殖等项目。公司发展养殖业，可以进一步完善产业链，提高抗周期风险能力，有利于稳定主业的原材料供应，提高成本控制能力，有利于公司长远发展。
盈利预测与投资评级 基于审慎性原则，暂不考虑非公开发行股票募集资金，我们预测2020/2021/2022 年EPS 分别为2.07/2.48/3.14元，对应PE 分别为25.21/21.00/16.58 倍，维持“买入”评级。
风险提示：公司屠宰业扩张不达预期；公司肉制品发展不达预期；公司养殖业扩张不达预期；猪价涨跌不符合预期；猪瘟控制不达预期；食品安全；公司定增事项的不确定。
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